宏观经济点评：兼评12月PMI数据-否极泰来

宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 11 2022 年 12 月 31 日 《“第一次冲击”预演——11 月企业利 润 点 评 — 宏 观 经 济 点 评 》-2022.12.28 《元旦后可开始关注各地复工复产情况—宏观周报》-2022.12.25 《各地防疫优化继续闯关，经济会议要 求 提 振 信 心 — 宏 观 周 报 》-2022.12.18 否极泰来——兼评 12 月 PMI 数据 ——宏观经济点评 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 2022 年 12 月官方制造业 PMI 47.0%，前值 48.0%，预期 49.0%；12 月官方非制造业 PMI 41.6%，前值 46.7%。中国企业经营状况指数(BCI)为 45.2%，前值 43.4%。  制造业：小幅回落，呈供需双缩、内需弱于外需、产品去库、成本稳定 (1) 防疫优化下第一波冲击提前至年内，12 月制造业景气度小幅回落，供需双缩且内需弱于外需。生产方面，高频数据显示 12 月延续 10 月以来的回落态势，但影响因素各不相同。出口方面，欧美年末消费弱于往期叠加高基数制约，预计12 月出口为-14%。 (2) 出口同比和出口价值指数系出同源，而出口价值指数可分拆为数量指数和价格指数、实现对出口同比的预测。出口同比=出口价值指数/人民币同比-100%=出口价格指数*出口数量指数/人民币同比-100%。由于出口订单是过去一段时间的集合，人民币同比取 3M 均值时拟合效果最佳，2020 年 3 月以来拟合度达到99.97%，平均绝对偏差(MAE)为 0.6%。我们预计 12 月数量指数、价格指数、人民币同比分别为 110、86、-8.5%，则 12 月出口同比约为-14%。 (3) 产成品整体去库，下游去化偏慢。工业企业利润数据显示，11 月上游、中游、下游去库比例分别为 56.3%、66.7%、50.0%，疫情拖累消费修复致下游去化进度偏慢，我们预计工业企业“主动去库存”阶段的收束时点可能为 2023 年二季度。 (4) 原材料指数上行，PPI 同比小幅回正。预计 12 月 PPI 环比可能在 0.1%左右，同比回升至 0%左右。PMI 出厂价格减去 PMI 原材料购进价格为-2.6%，负缺口继续缩窄，指向制造业利润在总量上仍承压，但利润传导继续加强。 (5) 各类型企业 PMI 全线走弱。但中国企业经营状况指数（BCI）连续 2 个月小幅回升，或表明小微企业对未来经营生产的预期正在筑底回升。  非制造业：“第一次冲击”提前、服务业首当其冲，12 月基建增速或为 11.5% (1) 服务业：12 月非制造业 PMI 商务活动指数较前值大幅回落了 5.1 个百分点至41.6%，其中服务业PMI降至39.4%。表征需求的PMI服务业新订单指数为37.4%，表征预期的服务业业务活动预期指数尚未发布，我们认为具体数值可能在 50%以下。分行业来看，零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性聚集性行业商务活动指数均低于 35.0%。受益于防疫优化、春运临近、回国取消入境隔离等因素，12 月航空运输景气显著改善，PMI 升超 60%。 (2) 建筑业：12 月基建景气度边际下行，预计全年基建增速约为 11.5%。12 月建筑业 PMI 为 54.4%，较前值下行了 1.0 个百分点但仍在扩张区间。开工端，12月末水泥磨机运转率为 32.2%、水泥发运率下滑至 35.1%，均较上月回落近 10个百分点；受疫情和冬季低温影响，12 月末石油沥青装置开工率降至 27.5%、较前值下滑了 10.1 个百分点，交通道路沥青、建筑沥青双双下行。此外，11 月挖掘机销量同比改善至 15.8%，挖掘机开工小时数同比跌幅扩大至-11.3%，综合来看 12 月基建累计同比可能落在 11.5%左右。  否极泰来，1 月复工复产是重要宏观线索 受疫情蔓延等影响，我们测算四季度经济再度承压，2022Q4GDP 同比为 1.6%左右，全年 GDP 同比为 2.6%。否极泰来，12 月或为经济底，“第一次冲击”提前至年内，2023 年经济增速升超 5.0%难度或不大，元旦后可关注各地复工复产情况。达峰第一周，人流、物流、百度消费指数等指标均有明显改善。1 月复工复产是重要的宏观线索。借鉴海外国家经验，疫情放开后 T+1 季度消费数据波动，T+2、T+3 季度逐步改善。考虑中国本土疫情达峰进度偏快，预计春节后消费可能逐渐企稳复苏。  风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 11 目 录 1、 制造业：小幅回落，呈“供需双缩、内需弱于外需、产品去库、原材料成本稳定”等特征 .............................................. 3 2、 非制造业：“第一次冲击”提前、服务业首当其冲，建筑业景气和开工回落，12 月基建增速或为 11.5% ..................... 5 3、 否极泰来，1 月复工复产是重要宏观线索.............................................................................................................................. 7 4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 9 图表目录 图 1： 12 月制造业 PMI 小幅回落 ................................................................................................................................................. 3 图 2： 12 月 PTA 开工较快回落 ..................................................................................................................................................... 4 图 3： 12 月汽车开工率大幅回落 ...................................................................................................