新巨丰(301296)无菌包装领军者，把握替代机遇，拓品类助力腾飞

敬请参阅最后一页特别声明 1 本土无菌包装领军者，深耕产研发力国产替代。公司深度绑定下游伊 利 等 知 名 液 奶 、 饮 料 等 名 企 ， 19-21年 营 收 分 别 为9.35/10.14/12.42 亿元，同比+8.7%/+8.5%/+22.4%，1-3Q2022 年营收 11.22 亿元，同比+30.1%，国产替代机遇下强劲成长。 大客户仍具备突破空间，品类延伸为矛，成本效率提升为盾。1）优质客户基础：深度绑定伊利＆新希望，21 年占公司营收比例分别达70%/12%。2）品类扩张：当前公司占伊利液包份额 25~30%，枕包/砖包/钻石包份额分别约 85%/15%/10~15%，枕包奠定份额基础，砖包/钻石包替代空间可期。3）短期关注成本下行带来盈利弹性：主要原料合计占成本比例 80%以上，22 年下半年以来，卡纸、聚乙烯、铝箔价格较年内高点下滑 18%/11%/18%，伴随高价原料库存去化，盈利弹性有望于 23 年逐季兑现。 成本管控&优质工艺壁垒构筑毛利率优势，聚焦产能投放，长看灌装技术突破。1）规模化国产原料采购+高效管理分摊人工＆固定费成本，单位成本稳中下行，毛利率较同行高 5-10pct。2）50 亿包无菌包装材料扩产、50 亿包新型无菌包装片材项目有望于 24 年有序投放，支持份额提升；长期角度，国产液体包材份额的突破与产业链地位的提升仍取决于下游灌装机替代节奏。 液包行业：中期消费升级驱动量稳价升，国产厂商凭高性价比产品&高效服务份额提升大势所趋。1）2021 年国内无菌包装消费量达1100 亿包，当前公司中高端砖包&钻石包占比 50%左右，较行业平均72%的渗透率水平具备升级空间。2）利乐寡头垄断地位逐渐丧失，本土乳企扶持国产液体包材商进入供应链；成本优势加速国产替代，同等包型比较下，新巨丰单位价格较利乐低 10%左右。 22 年深交所上市，发售 6300 万股，发行价 18.19 元，募资净额10.56 亿人民币，主要用于产能扩张、产品研发、补充流动资金等。 我们预测公司 22/23/24 年归母净利润 1.77/2.39/3.09 亿元，同比+12.4%/35%/+29.5%，当前股价对应 PE 分别为 36/27/21X，考虑到公司凭借高性价比优质产品力、强服务优势深度绑定大客户进行国产替代，产能释放助力市场份额提升，首次覆盖给予公司 23 年 30X 估值，对应目标价 17.05 元，给予“增持”评级。 原材料价格上涨导致盈利承压的风险；食品安全风险；下游大客户占比较高的风险;限售股解禁的风险 仅供内部参考，请勿外传公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1 国内无菌包装龙头，国产替代领航者 ............................................................. 4 1.1 成长历程：创业 15 载，深耕无菌包装产研.................................................... 4 1.2 客户参股强化绑定，员工持股激励充分 ...................................................... 5 2 大客户仍具备突破空间，品类延伸为矛，成本效率提升为盾 ......................................... 5 2.1 优质客户基础：深入绑定伊利&新希望，增量空间广阔 ......................................... 5 2.2 品类成长：砖包&钻石包构成新增量，中长期看好毛利率提升 ................................... 8 2.3 原材料价格进入下行周期，带动阶段性盈利弹性释放 .......................................... 9 3 成本管控构筑强优势，聚焦产能投放，长看灌装技术突破 .......................................... 10 3.1 规模化国产原料采购+高效管理，构筑成本优势 ............................................... 10 3.2 强品质基础是替代前提要素，高良品率&低退货率奠定扎实基础 ................................ 13 3.3 募投项目保证产能供给，长期突破灌装壁垒是关键 ........................................... 14 4 液包：中期消费升级驱动量稳价升，国产替代持续推进 ............................................ 14 4.1 液体包装：国内年消费 1100 亿包，升级迭代&应用拓宽驱动成长 ............................... 14 4.2 利乐寡头垄断地位逐渐丧失，成本优势加速国产替代 ......................................... 17 5 盈利预测 ..................................................................................... 19 投资建议 ................................................................................... 20 风险提示 ...................................................................................... 20 附录——利乐复盘启示 .......................................................................... 21 图表目录 图表 1： 新巨丰发展历程 ......................................................................... 4 图表 2： 公司 2014-3Q22 营业收入及增速 ........................................................... 5 图表 3： 公司 2015-3Q22 归母净利润及增速 ......................................................... 5 图表 4： 董事、监事及高级管理层成员的主要资料 ................................................... 5 图表 5： 对伊利历史销售收入与价格 ..............................................................