显微镜下的中国经济（2022年第35期）：季末冲量还是防疫优化的影响

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观定期报告 2022 年 12 月 15 日 定期报告 显微镜下的中国经济（2022 年第 35 期） 上周生产高频指标整体呈现改善态势，但当前需求形势并不支持供给回暖，供给回暖可能与季末冲量有关，工业生产改善有助于基于生产法核算的季度 GDP增速保持相对稳定。  上周国内生产高频指标改善迹象较为明显。开工率指标环比上涨的指标仍为 4个，但环比下跌的指标减少 2 个。开工率同比增速改善更为明显，同比上涨的指标有 7 个，比上期报告时多个 4 个。产能利用率指标，环比和同比改善的指标数量均为 5 个，只有 1 个指标下滑。从产量上看，热卷产量已经接近今年 9 月时的水平，螺纹钢产量也将向 9 月水平靠近，而且 11 月下旬粗钢产量就已经接近 9 月时的水平。部分重化工业品的高频生产指标上周明显好转。  上周生产改善的原因是什么？目前，出口需求持续萎缩，防疫措施优化导致国内疫情反弹，居民自我约束上升，消费需求目前难有起色，而冬季本来也是野外施工的淡季，何况 2023 年春节较早，农民工返乡时间也将相应提前。卫星数据显示，11 月京津冀、长三角、珠三角施工形势同比、环比超季节性的下跌。总之无论是防疫优化或者是需求形势都不支持我们观察到的生产高频指标整体改善。沥青和水泥产量的下滑是目前投资需求的真实写照。  我们认为若月内生产高频指标继续整体好转可能与季末冲量有关。我国季度GDP 核算方法是生产法，工业增加值增速回升有助于稳定 GDP 增速。今年9 月工业增加值同比增速大幅调升至 6.9%，推动 3 季度 GDP 增速达到 3.9%，明显好于市场预期。4 季度 GDP 同比增速基数更低，通过工业生产冲量来稳定 GDP 增速的难度可能也相应更低。  当前钢铁等部分行业库存水平大幅低于去年同期水平，也为季末冲量留出空间。但需求形势不改善，未来季末冲量的空间也会逐步收窄。12 月 6 日政治局会议对明年经济工作季调较为积极，密切关注可能将于近期召开中央经济工作会议关于 2023 年经济稳增长的具体措施。  风险提示：疫情形势超预期、地缘政治风险、全球通胀及主要经济体货币政策超预期。 主要预测 % 2022E 2023E GDP 3.3 4.7 CPI 2.0 2.0 PPI 4.3 -0.2 社会消费品零售 1.6 5.0 工业增加值 4.1 4.8 出口 9.8 3.0 进口 0.9 3.5 固定资产投资 6.1 6.8 M2 11.5 10.2 社会融资余额 10.4 10.0 1 年期 MLF 利率 11 10.5 1 年期 LPR 2.75 2.65 人民币汇率 6.75 6.60 最新数据（10 月） 工业 5.0 城镇投资 5.8 零售额 -0.5 CPI 2.1 PPI -1.3 资料来源：CEIC、招商证券 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 刘亚欣 S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 张秋雨 S1090519010001 zhangqiuyu@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 陈 宇 研究助理 chenyu13@cmschina.com.cn 罗 丹 研究助理 luodan7@cmschina.com.cn 季末冲量还是防疫优化的影响 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观定期报告 正文目录 1、 开工率 ................................................................................................................................................................... 4 2、 产能利用率 ............................................................................................................................................................ 8 3、 生产 ..................................................................................................................................................................... 12 4、 价格 ..................................................................................................................................................................... 16 5、 库存 ..................................................................................................................................................................... 22 6、 房地产市场 .......................................................................................................................................................... 27 7、 物流 ..................................................................................................................................................................... 29 图表目录 图 1：沥青企业开工率继续回落 ......................................................................................................