债市启明系列：防疫优化，通缩还是通胀？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 49 页起的免责条款和声明 防疫优化，通缩还是通胀？ 债市启明系列｜2022.12.13 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 随着防疫政策优化，需求恢复之下非食品项通胀存在回升的风险。海外主要国家和地区放开防疫管控后核心 CPI 同比存在上行趋势，而央行也在三季度货政报告中预警后续通胀压力。随着消费需求回暖，需警惕明年非食品项通胀和猪周期下的食品项通胀共振的风险，央行货币政策操作或趋于谨慎。 ▍防疫优化措施落地，需求回暖或造成非食品项通胀上行压力。11 月通胀在猪价边际回落、疫情冲击压制需求回暖的影响下大幅回踩。食品项 CPI 后续走势取决于猪周期发展与基数效应，而非食品项/核心通胀走势则与疫后需求修复相关。虽然今年下半年以来非食品项通胀环比低于历史同期，但随着防疫优化，对消费、服务需求回暖的限制被解除，核心通胀回升的潜在压力不可忽视。 ▍海外主体在放宽防疫管控后均经历过服务、消费需求抬升引起的核心通胀压力。我们回顾了日本、韩国、中国台湾、越南、美国、英国、德国等地区防疫政策放宽后基本面修复斜率以及核心通胀、服务消费相关通胀分项走势，得到核心通胀压力通常伴随疫后需求回升的结论，而通胀拐点滞后基本面拐点半年左右，和政策放宽拐点基本同步。 ▍央行为何选择在三季度货币政策执行报告中提示后续通胀压力？相较于二季度报告，央行在三季度报告中提到警惕未来通胀反弹压力，结合报告原文，输入性通胀、需求升温后的滞后效应以及季节性的结构性通胀压力是后续主要的通胀压力源。总体而言，输入性通胀压力长期存在但是边际减弱，猪周期影响局限于食品项，明年下半年或在基数效应下回落，值得警惕的是需求修复下的通胀风险。 ▍M2 同比拐点通常领先于 CPI 非食品项，疫情防控优化后消费动能释放叠加地产投资回升，CPI 非食品项底部拐点或将较快出现。历史上 M2 同比的拐点通常领先非食品以及核心 CPI 同比，指向宽货币在有效需求回升的影响下对通胀形成了滞后的刺激，而 M2 同比底部拐点已出现较长时间。而央行统计的更多消费意愿占比以及地产投资同比也呈现出领先非食品通胀的特征。随着疫情防控精准化，消费需求修复且地产投资回暖或刺激物价抬升。 ▍历史上主要有 5 轮通胀周期，央行在各个期间对于通胀的表述存在一定差异。5轮通胀的主要原因包括前期宽货币引起的经济过热、国际大宗商品涨价后的输入性通胀、食品项的结构性冲击等，央行针对通胀压力强度的差异，表述也从“通胀整体可控”到“通胀压力不容忽视”等存在较大分化。 ▍在“通胀压力预警”与“通胀压力提示”阶段，后续央行货币政策操作存在一定规律。央行在货政报告中提前预警后续通胀压力，后续一个季度往往会采取部分紧缩措施，但也可能根据经济基本面中更加核心的矛盾调整政策工具。若央行在报告中提及当下的通胀压力，则有可能采取更激进的紧缩措施。 ▍央行在货政报告中提示通胀风险后，市场通常呈现债熊股牛的局面。由于央行提及后续通胀风险的时点多数为一轮通胀周期的起点，因此后续货币政策往往转向紧缩，长债利率以上行为主。由于通胀上行往往和经济过热相关，因而和经济基本面正相关性更高的权益市场则是以走牛为主。 ▍预计消费、服务需求回暖将对 2023 年核心通胀形成抬升压力，央行货币政策或偏谨慎。海外主体通胀大幅抬升拐点和政策拐点基本一致。随着我国防疫优化政策快速落地，预计核心通胀和非食品项 CPI 最早可能在明年一月迎来较大的上行风险；而食品项 CPI 将在猪周期和基数效应下持续调整，二者共振下明年上半年可能存在较高通胀压力，央行货币政策取向或趋于保守。 债市启明系列｜2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 防疫优化，弱需求下的低通胀还能维持多久？ 11 月通胀读数偏弱，猪价回踩、疫情压制需求是其主要原因。上周公布的 11 月通胀读数整体回踩，CPI 同比录得 1.6%，为今年 4 月以来最低，其中食品分项在猪价边际回落的影响下同比涨幅较上月回落较多，而非食品分项同比涨幅与上月持平；PPI 同比延续负增，降幅与上月持平。11 月通胀走低的主线是中央多次投储后猪肉供给端企稳，叠加疫情冲击压制消费出行需求修复。从环比来观察，2022 年来非食品项 CPI 环比低于往年同期，反映出今年疫情长尾影响下弱需求的特征，背后是居民端就业难、收入增速下行以及消费支出意愿走低。往后看，明年食品项 CPI 的走势或取决于本轮猪周期的持续时间以及今年基数效应的显现，而非食品项以及核心 CPI 的走势则取决于疫后需求修复进度。 图 1：疫情压制消费需求修复，今年下半年非食品项通胀环比低于历史同期（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 随着防疫政策优化措施落实到位，消费、服务需求回升可能会对通胀形成一定的压力。国务院联防联控机制综合组分别在今年 11 月 11 日和 12 月 7 日公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》和《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，先后提出了“二十条”和“新十条”优化疫情防控措施。通知落地后，北上深等超一线城市陆续放宽管控措施，取消了公共场所出示核酸阴性证明、健康码的规定。随着防疫政策解除对出行、消费的限制，需求回暖下结构性通胀抬升压力不可忽视。 ▍ 海外放宽防疫政策后通胀走向 亚洲主要国家和地区：核心通胀往往伴随政策转向抬升 日本：政策放开后核心通胀温和抬升 日本防疫政策在原始株流行初期，以及德尔塔和奥密克戎变异株初步流行阶段管控较严，在奥密克戎流行中期基本解除防疫政策。日本新增病例的高峰期出现在德尔塔与奥密克戎时期，而 2020 年初疫情初步流行的阶段日本日增确诊最多没有超过 1700 例。疫情初步冲击下防疫政策严格程度在 2020 年 4 月达到阶段性顶峰，当局通过《新型冠状病毒传-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年qRtQtOmQpPtNtPpQpMmNnN8OcM9PnPqQnPmOeRrQmOeRqRmP7NpOnRvPrMnRuOmMuM 债市启明系列｜2022.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 染病对策基本方针》以及《新型流感等对策特别措施法》修正案，对居民出行和公共场所聚集等进行限制。而后政策趋于缓和，直到德尔塔时期再度收紧，2021 年通过了《防止蔓延等重点（防疫）措施》，要求酒吧、卡拉 OK 等服务设施暂停营业，其余餐饮设施缩短营业时间。在德尔塔与奥密克戎流行时段的间歇期，防疫政策则边际放缓，对接种疫苗人士的隔离时间由 14 天缩短为 10 天。而 2022 年初奥密克戎初步流行，新增病例快速增多，当局延长了东京都等 13 地实施的“蔓