债市启明系列：2023年城投市场展望

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 44 页起的免责条款和声明 2023 年城投市场展望 债市启明系列｜2022.12.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 行至年末，城投市场“牛头熊尾”的一年也即将过去，在此时点回顾展望也变得颇具意义。2022 年的城投市场由一个个极具谈资的故事书写，当然也为 2023年埋下了伏笔。城投监管政策如何演绎，2023 年是否会打破刚兑，城投发行和净融资预期数字，由点及面的债务置换是否将翻开城投新的周期序章，如何把握 2023 年城投市场的投资机会等。这五大热点话题时刻盘旋在城投爱好者脑海中，我们抟心揖志，尝试在本文逐一给予反馈。 ▍ 由点及面推动债务置换、适度重组或成为 2023 年城投新的周期序章。2022年城投市场看似缺乏主线，实则由许多充满故事性的事件、现象串联而成，有起有伏，甚具谈资。“央行 23 条”吹响城投集结号，市场也随之步入慢牛行情；财政部两次隐债问责，也再度彰显了隐债管控的决心；县域基建利好政策出台，区县城投再乘政策东风；重点地区化债思路明确，未来适度展期或被更多地区采纳；点状舆情冲击，城投市场显得波澜不惊。而对于 2023 年，通过政策的指引和化债实践的探索下，由点及面的债务置换、适度重组或被更多地区所采纳，或将成为 2023 年城投新的周期序章。 ▍ 2023 年城投融资“让吃饱，难吃撑”。城投市场自成立以来，经历过前期的摸爬滚打，经历过快速发展时的发行规模阶段性攀升，也经历过去杠杆时期的市场表现下滑，更是经历过 2019 年后的井喷式扩容。而 2023年预计城投市场延续 2022 年的稳态趋势：发行端不兴“大水漫灌”，稳增长与防风险并重，预计全年发行维持在 4.5-5.0 万亿；偿债端全年压力或略有增加，偿还规模预计在 2.9-3.1 万亿，全年净融资稳定在万亿区间。 ▍ “嫌贫爱富”城投地区分化特点鲜明。整体来看，城投债收益率主要集中在 3%-5%的区间，存量规模占比超六成。分地区来看，存量城投债收益率高低一定程度上可以反映该地区城投融资的难易，北上广等受市场认可度较高的地区低收益城投债占比较其他地区明显更高，融资难度也相应更低；而部分信用资质相对偏弱地区则需要通过提高融资成本来获得足额融资规模，因此存续债券收益率集中在 6%以上，融资难度相对更高。 ▍ 风吹草动常在，城投“信仰”仍存。2018 下半年起，城投市场开始回暖，但非标风险舆情也随之而来。此后非标舆情不断滋生，市场也始终受此困扰。而时值年末，工程款结算等舆情也会对城投债估值造成扰动，但此类舆情扰动通常是暂时的。2023 年，非标风险、工程款结算等舆情仍将存在，但随着投资者的不断成熟，市场也不会被此类舆情过度干扰，城投债的“信仰”仍将维持，彻底打破刚兑的可能性较低。 ▍ 五类策略展望：一、“郡县稳，城投安”：当前区县级城投债绝对利差水平较高，且受政策支持力度大，发展好县域基建和经济则是稳增长的重要抓手，因此县级城投债投资价值更为凸显；二、明暗交替，相互助力：承接专项债项目的城投平台融资有充足的保障，且长期获得政府支持的可能性大，由此，专项债和城投平台的强强联手， 2023 年可重点关注承接专项债城投平台的配置机会。三、省负总责，强者恒强：“国办 20 号文”提出“省负总则”概念，全省一盘棋的背景下，强者恒强，因此江浙、福广等沿海经济发达地区是 2023 年值得关注的方向之一。四、高新经开，潜力无限：高新区和经开区通常享有更为充裕的地区资源倾斜和项目支持，发展潜力大，因此更要充分把握其好的发展前景与其较大的收益挖掘空间错配带来的投资价值。五、长租保障，城投先行：2023 年预计保租房仍将继续大力推行，而承接保租房项目的城投平台也将受益于此，正如此，应紧随保租房热点，关注承接保租房项目城投平台投资机会。 ▍ 风险因素：经济增速不及预期；非标舆情频发等。 债市启明系列｜2022.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 从 2022 走向 2023 ............................................................................................................ 4 2022 年城投市场热点复盘 ................................................................................................ 4 2023 城投市场有何期待 .................................................................................................... 5 城投市场特点鲜明 ............................................................................................................. 5 有起有伏............................................................................................................................ 5 偿还压力测算 .................................................................................................................... 6 稳控为先............................................................................................................................ 8 地区分布特点明显 ............................................................................................................. 8 舆情扰动，信仰仍存 ......................................................................................................... 9 2023 城投投资策略 ......................................................................................................... 10 郡县稳，城投