制造为王系列之四：伟大航路，降杠杆开启大混改时代

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略研究/专题研究 2017年08月03日 戴康 执业证书编号：S0570516060001 研究员 021-28972238 daikang@htsc.com 陈亚龙 执业证书编号：S0570517070005 研究员 chenyalong@htsc.com 1《策略: “3+2”视角掘金制造业》2017.08 2《策略: 中游与金融冰与火之歌》2017.07 3《策略: 再聚雄安，期待王者归来》2017.07 伟大航路：降杠杆开启大混改时代 制造为王系列之四 国企降杠杆开启大混改时代，军工！军工！！军工！！！ 国企降杠杆是经济去杠杆重中之重，大混改时代有望借势展开。相比于债转股，混改不仅可以直接降低国企负债率，还可以改善公司治理结构，从根本上抑制国企负债冲动，因此是国企降杠杆的重要手段之一。国企产权改革历来较为敏感且棘手，但混改作为国企改革核心内容，顶层设计、配套法规已经就绪，试点、改制等工作稳步推进，混改已经具备全面展开的条件。国企去杠杆发力，混改有望全面推进。混改主题则可得陇望蜀，而不仅停留在市场期待的第二批混改名单等交易性机会上，建议继续关注央企七大重点领域混改，首推军工混改，地方混改关注山西、天津等板块。 国企杠杆率高企，降杠杆势在必行 金融安全是国家安全的一部分，国企降杠杆势在必行。国企目前资产负债率 65.6%，远高于私营企业水平；并且，2008 年以来国企资产负债率不断上升，与私营企业明显背离，表现出较强的逆周期性，这一趋势如不遏制，国企的高杠杆风险很可能随着经济波动加大而暴露。从日本经验来看，1990 年前后日本资产价格泡沫破灭，居民和企业高杠杆在泡沫产生和破灭过程中都起了推波助澜的作用，日本经济也由此进入逝去的二十年；高杠杆威胁金融安全，国企去杠杆势在必行。 波澜壮阔的 1998-2002：国企大刀阔斧推混改 国企产权改革是国企改革的源头活水，混改在国企降杠杆中成效显著。在波澜壮阔的 1998-2002 年期间，混改、债转股和破产重组等组合拳一起，成功将国企带出困境，国企负债率从 1998 年的 64.28%下降至 2004 年的不到 54.96%，大部分行业杠杆率也不同幅度下降，去杠杆取得实质性效果。混改的作用还体现在国企员工数量大幅缩减，盈利能力大幅提升。市场认为国企去杠杆有利于债转股加速，我们则更重视混改在国企去杠杆中的作用，推进混改不仅直接降低国企负债率，还将改善公司治理，从根本上抑制国企负债冲动。 万事俱备，大混改时代开启 顶层设计、配套法规等准备工作就绪，混改具备全面展开的条件。国企混合所有制改革涉及国有资产流失等难题，因此在本轮国改中推进较为审慎；但混改作为国企改革核心内容之一，在国有资产交易监管管理办法出台、堵住国有资产流失缺口，以及混改试点已经有所推进，混改已经具备全面展开的条件。国企降杠杆成为去杠杆的重中之重，而混改作为国企去杠杆的主要手段之一，自上而下的推动力有望增强，混改的推进节奏有望全面加快。 大混改时代，主题投资机会凸显 大混改时代开启，央企混改重点关注军工混改，地方混改建议关注山西和天津板块。央企混改可关注七大重点领域混改，其中军工领域混改推进最为积极，在央企混改试点名单中占比较高；同时军工混改商业前景广阔，市场空间巨大，堪称混改王冠上的明珠；建议关注军工科研院所转制相关的航天晨光、航天电子、国睿科技，军工资产整合关注中直股份，军工央企混改关注“北春西湖”组合：北化股份、长春一东、西仪股份、湖南天雁。地方国企混改中山西和天津两省市最具看点，建议关注山西焦化、浩物股份。 风险提示：混改推进节奏低于预期。 相关研究 策略研究/专题研究|2017 年 08 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 国企杠杆率高企，降杠杆势在必行 ............................................................................... 4 国企降杠杆压力巨大，债务负担沉重 .................................................................... 4 金融安全政治高度提升，国企去杠杆势在必行 ....................................................... 4 日本经验：金融安全，不可承受之重 .................................................................... 5 波澜壮阔的 1998-2002：国企大刀阔斧推混改 .............................................................. 7 国企改革经验：产权改革是源头活水 .................................................................... 7 波澜壮阔的 1998-2002，组合拳推进国企去杠杆 ................................................... 7 混改功在治本，助力国企去杠杆 ......................................................................... 10 万事俱备，大混改时代开启 ........................................................................................ 12 混改推进重节奏，体现审慎原则 ......................................................................... 12 去杠杆重中之重在国企，开启大混改时代............................................................ 13 大混改时代，主题投资机会凸显 ................................................................................. 15 军工混改：皇冠上的明珠 .................................................................................... 15 地方混改：山西和天津异军突起 ......................................................................... 15 图表目录 图表 1： 国有企业资产负债率和净资产收益率近年来相背离（%） .............................. 4 图表 2： 国有企业资产负债率明显高于私营企业（%）