燕京啤酒(000729)大单品放量叠加经营改善，公司有望困境反转

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 [Table_Page] 公司深度研究|非白酒 证券研究报告 [Table_Title] 燕京啤酒（000729.SZ） 大单品放量叠加经营改善，公司有望困境反转 [Table_Summary] 核心观点：  预计未来 10 年我国啤酒行业收入复合增长 3%左右。21 年中国啤酒行业收入 1283.17 亿元，预计未来 10 年复合增长 3%。拆分量价来看，根据我们前期发布的《从美日啤酒行业的发展，看中国啤酒的高端化进程》，中国啤酒均价发展阶段对标美国 1980 年，受益竞争格局趋缓叠加消费升级，预计未来 10 年复合增长 4%；销量对标日本 1997 年，受劳动力人口数量下滑影响，预计未来 10 年复合增长-1%。从竞争格局来看，收入口径下 21 年啤酒行业 CR5 为 93.89%，燕京市占率 9.32%排名第五，公司拥有北京、广西和内蒙古三大基地市场，基本盘稳固。  大单品放量叠加经营改善，公司有望迎来困境反转。大单品放量：根据公司规划 25 年 U8 销量有望达 100 万吨，占总销量比例约 25%，据测算中性情形下将贡献约 50 亿收入和 7.5 亿净利润。经营改善：21年燕京净利率和 ROE 分别为 1.91%和 1.71%，低净利率导致低 ROE。公司低净利率主要由于高管理费用率，而高管理费用率主要由于职工薪酬以及折旧摊销费用支出较高，该两项费用燕京啤酒对比同行业龙头仍有较大改善空间。公司新任董事长曾担任国企改革办公室主任，国改经验丰富且改革方向明确，同时其非公司内部出身预计改革掣肘更少。我们认为公司此次改革大概率成功，盈利能力有望迎来改善。  盈利预测与投资建议。预计 22-24 年公司收入为 130.66/141.01/152.38亿元，同比增长 9.24%/7.92%/8.06%；归母净利润 3.51/5.46/7.66 亿元，同比增长 54.06%/55.31%/40.44%；EBITDA 为 11.88/16.89/20.79亿元，同比增长 11.82%/42.17%/23.08%。考虑到公司仍有较大关厂提效空间，我们认为 EV/EBITDA 估值方式更为合理，给予公司 23 年16 倍 EV/EBITDA 估值，合理价值为 11.75 元/股，给予买入评级。  风险提示。改革不及预期；原材料价格大幅上涨；高端化不达预期。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,928 11,961 13,066 14,101 15,238 增长率（%） -4.71 9.45 9.24 7.92 8.06 EBITDA（百万元） 1,182 1,063 1,188 1,689 2,079 归母净利润（百万元） 197 228 351 546 766 增长率（%） -14.32 15.82 54.06 55.31 40.44 EPS（元/股） 0.07 0.08 0.12 0.19 0.27 市盈率（P/E） 121.98 104.70 84.17 54.20 38.59 ROE（%） 1.49 1.70 2.58 3.90 5.29 EV/EBITDA 17.05 17.74 20.12 13.44 10.27 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 10.49 元 合理价值 11.75 元 报告日期 2022-12-22 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2818.54/2509.56 总市值/流通市值（百万元） 29566.48/26325.29 一年内最高/最低（元） 11.24/6.47 30 日日均成交量/成交额（百万） 25.65/265.35 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 13.53/15.66 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfeng@gf.com.cn 分析师： 邓周贵 SAC 执证号：S0260522040002 021-38003565 dengzhougui@gf.com.cn 请注意，邓周贵并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 食品饮料行业:从美日啤酒行业的发展，看中国啤酒的高端化进程 2022-05-16 [Table_Contacts] 联系人： 张子健 zhangzijian@gf.com.cn -29%-15%-1%13%26%40%12/2102/2204/2206/2208/2210/2212/22燕京啤酒沪深300仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 [Table_PageText] 燕京啤酒|公司深度研究 目录索引 一、预计未来 10 年我国啤酒行业收入复合增长 3%左右，量价分别复合增长-1%和 4% .. 5 二、21 年我国啤酒行业 CR5 达 93.89%，公司三大基地市场格局稳固 ............................. 8 三、大单品放量叠加经营改善，公司有望迎来困境反转 .................................................. 11 （一）U8 放量提升盈利水平，公司全国化大单品运作能力得到验证 ...................... 12 （二）人员冗余叠加销售区域分散，新任管理层上台后有望改善 ........................... 15 四、盈利预测和投资建议 .................................................................................................. 23 五、风险提示 .................................................................................................................... 24 仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 [Table_PageText] 燕京啤酒|公司深度研究 图表索引 图 1：2021 年我国啤酒行业收入 1283.17 亿元，预计未来 10 年复合增长 3%左右 ..................................