图南股份(300855)军用高温合金供应商，下游加速放量助力业绩高增

公司研究 /公司深度 证券研究报告 有色金属 2022 年 12 月 21 日 图南股份 (300855) ——军用高温合金供应商，下游加速放量助力业绩高增 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  深耕高温合金领域，航发铸造领域优质民参军供应商。公司深耕高温合金二十余载，已具备高温合金全产业链生产能力，产品包括铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品，主要应用于军用及高端民用领域。公司以“专、精、特”的产品特性适应市场，以差异化竞争和技术服务开拓市场，已成为国内航空事业优质供应商。公司产品批量生产后，叠加下游需求释放，营收和业绩步入增长快车道。2022 年前三季度，营业收入为 7.29 亿元（yoy+40.0%），归母净利润为 1.85 亿元（yoy+40.7%）。  下游应用领域高景气，高温合金有望快速发展。高温合金是先进金属材料，为航空航天领域重要战略物资。高温合金凭借优异的高温强度，良好的抗氧化和抗热腐蚀性能，耐疲劳及断裂韧性等性能，被广泛应用于各个行业，航空航天是其主要应用领域。高温合金是航空发动机技术进步的关键材料，是发动机主要制造成本，多种类高温合金适配发动机不同部件。短期国内高温合金供需缺口不断扩大，叠加国产替代发展迅速，高温合金市场空间持续增加。随着国产航发替代进程加快，高温合金需求加速释放，我们预计，未来十年发动机用高温合金牵引市场可达百亿量级，其中军用领域占比 6 成，民用领域占比 4 成。  公司技术优势明显，积极募投扩产保增长。高温合金行业具有四大行业壁垒，包括技术壁垒、质量标准壁垒、认证资质壁垒以及经验曲线壁垒，我国高温合金生产商主要为特钢企业、科研院所及其下属企业，公司较早掌握核心工艺，切入高温合金赛道，具备先发优势，且作为民营企业具备体制灵活性优势。此外公司核心技术优势突出，下游客户资源丰富，变形高温合金合金和特种不锈钢多项技术达到国内先进水平，下游第一大客户集团 A系我国航空发动机制造产业龙头。在过去二十年里，公司与集团 A 形成了协同开发、紧密配合的合作关系。公司连续两年实施股权激励，深度绑定长期业务发展所需骨干，彰显长期发展信心。公司坚持深耕航发产业发展战略，积极募投扩产突破产能瓶颈，并通过子公司延伸航发产业布局，进一步拓展公司成长空间。  首次覆盖并给予“买入”评级。公司作为国内高温行业优质企业，核心受益于产业链下游高景气，此外，随着募投项目陆续投产，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 2.50、3.42、4.48 亿元，对应当前股价 2022-2024 年PE 分别为 53/38/29 倍，选取钢研高纳(主要产品为铸造高温合金制品、变形高温合金制品和新型高温合金材料及制品等)、航宇科技（主要产品为航空发动机零部件）、航发动力（主要产品为航空发动机及燃气轮机整机、部件等）作为可比公司，可比公司 2022-2024 年 PE 均值为 65/47/36 倍，2023 年公司 PE 估值低于行业均值 23%。考虑高温合金需求旺盛叠加公司募投扩产，公司未来业绩有望保持快速增长，因此首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：高温合金领域竞争加剧；装备采购制度改革对盈利波动风险；电解镍价格波动 市场数据： 2022 年 12 月 20 日 收盘价（元） 43.62 一年内最高/ 最低（元） 71.57/37.37 市净率 9.3 息率（分红/ 股价） 0.46 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 7348 上证指数/深证成指 3073.77/10949.12 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 4.67 资产负债率% 17.28 总股 本/ 流 通 A 股（ 百万） 302/168 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 韩强 A0230518060003 hanqiang@swsresearch.com 武雨桐 A0230520090001 wuyt@swsresearch.com 研究支持 穆少阳 A0230122070006 musy@swsresearch.com 联系人 穆少阳 (8621)23297818× musy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 698 729 914 1,145 1,425 同比增长率（%） 27.7 40.0 31.0 25.2 24.5 归母净利润（百万元） 181 185 250 342 448 同比增长率（%） 66.2 40.7 37.9 36.9 30.9 每股收益（元/股） . . . . . 毛利率（%） . . . . . ROE（%） 14.8 13.1 17.0 19.4 21.0 市盈率 73 53 38 29 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 12-2101-2102-2103-2104-2105-2106-2107-2108-2109-2110-2111-21-50%0%50%图南股份沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 页 共 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖并给予“买入”评级。公司作为国内高温行业优质企业，核心受益于产业链下游高景气，此外，随着募投项目陆续投产，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.50、3.42、4.48 亿元，对应当前股价2022-2024 年 PE 分别为 53/38/29 倍，选取钢研高纳(主要产品为铸造高温合金制品、变形高温合金制品和新型高温合金材料及制品等)、航宇科技（主要产品为航空发动机零部件）、航发动力（主要产品为航空发动机及燃气轮机整机、部件等）作为可比公司，可比公司 2022-2024 年 PE 均值为 65/47/36 倍，2023 年公司 PE 估值低于行业均值 23%。考虑高温合金需求旺盛叠加公司募投扩产，公司未来业绩有望保持快速增长，因此首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 1）铸造高温合金业务：铸造高温合金及复杂薄壁高温合金结构件募投项目预计明年投产，有望进一步提升成长空间。因此预计 2022-2024 年铸造高温合金的营收为4.11、5.41、7.05 亿元，对应同比增速分别为 41.40%/31.50%/30.40%。考虑到规模效应叠加毛利率较高的精密铸件收入占比持续提升, 整体毛利率有望不断提高，预计2022-2024 年毛利率分别为 49.90%/53.20%/54.00%。 2）变形高温合金业 务：变形 高温合金募 投项目预计 明年投产 ，因此我们 预计2022-2024年 营 收 为2