五粮液(000858)品牌壁垒深厚，有望率先受益景气度回升

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 [Table_Page] 公司深度研究|白酒Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 五粮液（000858.SZ） 品牌壁垒深厚，有望率先受益景气度回升 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 2023 年千元价格带增速有望回升，五粮液率先受益。飞天茅台批价上涨打开千元价格带成长空间，21 年千元价格带行业收入规模 720 亿元，18-21 年收入 CAGR 为 21%。我们在 22 年 9 月发布的《白酒行业：复盘前四轮深度调整，本轮白酒行业调整或已接近尾声》中强调，22 年白酒基本面逐步触底，酝酿下一轮牛市。22 年千元价格带收入增速仅 8%，预计 23 年行业回暖，未来四年收入 CAGR 达 15%+（其中量增 10%+，价增 5%）。五粮液在千元价格带龙头地位稳固，22 年市占率为 64%，预计未来四年高端五粮液收入 CAGR 为 15%左右。历史上白酒板块调整结束时，茅五泸批价往往率先恢复上行，五粮液批价作为其他千元价格带产品的上限，批价有望率先回升，迎来估值修复和收入利润的回暖。 ⚫ 五粮液品牌壁垒深厚，渠道改革深化助力长期发展。17 年以来公司持续推动产品和渠道体系改革，经营效率和盈利能力改善，17-21 年 ROE由 18.14%提升至 23.60%。（1）品牌：五粮液文化底蕴深厚，浓香第一品牌实至名归。（2）产品：主品牌聚焦“1+3”产品体系，普五地位稳固，经典蓄势未来，系列酒产品结构持续改善。（3）渠道：17 年来五粮液深化渠道改革，为逐步降低对大商依赖，推出“百城千县万店”工程，导入控盘分利。为提升区域管理灵活性，公司设立 21 个营销战区，实行“总部管总，战区主战”，推动渠道扁平化，提升运营效率。 ⚫ 盈利预测及投资建议。我们预计 22-24 年公司收入分别为 740.52/ 820.10/927.06 亿元，同比增长 11.85%/10.75%/13.04%，归母净利润分 别 为 266.39/299.29/345.95 亿 元 ， 同 比 增 长 13.96%/12.35%/ 15.59%，按最新收盘价对应 PE 为 25/22/19 倍，参考可比公司，给予23 年 28X 估值，对应合理价值为 215.89 元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。宏观经济增长不达预期；批价波动超预期；食品安全风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 57,321 66,209 74,052 82,010 92,706 增长率（%） 14.37 15.51 11.85 10.75 13.04 EBITDA（百万元） 26,608 31,437 36,236 40,767 46,986 归母净利润（百万元） 19,955 23,377 26,639 29,929 34,595 增长率（%） 14.67 17.15 13.96 12.35 15.59 EPS（元/股） 5.14 6.02 6.86 7.71 8.91 市盈率（P/E） 56.77 36.97 25.14 22.37 19.36 ROE（%） 23.28 23.60 23.15 22.77 23.30 EV/EBITDA 40.01 24.90 15.82 13.67 11.52 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 172.51 元 合理价值 215.89 元 前次评级 买入 报告日期 2022-12-21 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 3881.61/3881.45 总市值/流通市值（百万元） 714526.40/714496.44 一年内最高/最低（元） 250.00/133.50 30 日日均成交量/成交额（百万） 24.73/4052.60 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 13.35/7.54 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfeng@gf.com.cn 分析师： 邓周贵 SAC 执证号：S0260522040002 021-38003565 dengzhougui@gf.com.cn 分析师： 徐锡联 SAC 执证号：S0260522100001 021-38003800 xuxilian@gf.com.cn 请注意，邓周贵,徐锡联并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 五粮液（000858.SZ）:收入利润略超预期，全年目标有望顺利达成 2022-10-28 白酒行业:复盘前四轮深度调整，本轮白酒行业调整或已接近尾声 2022-09-08 [Table_Contacts] -46%-37%-27%-18%-9%0%12/2102/2204/2206/2208/2210/2212/22五粮液沪深300仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 [Table_PageText] 五粮液|公司深度研究 目录索引 一、23 年千元价格带增速有望回升，五粮液率先受益 ....................................................... 5 （一）预计 23 年行业基本面回暖，未来四年千元价格带收入 CAGR 15%+ ............. 5 （二）22 年五粮液龙头地位凸显，23 年有望率先受益千元价格带回暖 ................... 7 （三）预计未来四年高端五粮液产品收入 CAGR 为 15%左右 ................................ 12 二、五粮液品牌壁垒深厚，渠道改革深化助力长期发展 .................................................. 12 （一）品牌：五粮液品牌底蕴深厚，浓香龙头实至名归 .......................................... 13 （二）产品：普五地位稳固，经典蓄势未来，系列酒轻装上阵 ............................... 16 （三）渠道：深化渠道改革，提升战区执行力和控盘能力 ...................................... 21 三、盈利预测及投资建议 ..........................................................................................