招商蛇口(001979)增厚前海权益，提升开发实力

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 [Table_Page] 公告点评|房地产开发 证券研究报告 [Table_Title] 招商蛇口（001979.SZ） 增厚前海权益，提升开发实力 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 重启再融资方案，增加前海权益，提升开发实力。公司发布交易预案公告，计划发行股份收购深控投持有的南油集团 24%股权、招商局投资发展持有的招商前海实业 2.89%股权。交易完成后，公司对于前海项目（前海蛇口自贸投资发展）的持股比例将从 36.17%提升至 43.00%（提升 6.82pct）。按照 19 年前海项目 1373.16 亿元评估值计算，预计本次交易对价为 93.7 亿元。与此同时，公司拟非公开发行股份募集配套资金，不超过交易对价的 100%，可用于涉房项目建设、补流、偿债等。交易预案体现出公司快速扩充资本实力、抓住市场机遇、做大做强的决心。对公司而言，第一，可以提升前海权益，前海资源加速兑现，引入深投控战投，协同空间大。第二，本次运作带来的资金，将提升公司整体开发能力，对于公司开发业务的稳定发展，将起到积极的作用。 ⚫ 经营表现优异，利润率持续改善。根据公司经营公告，22 年前 11 月，公司累计销售金额 2500 亿元，同比下降 11.6%，领先百强房企 32pct。拿地方面，22 年前 11 月，招商蛇口累计拿地金额 1194 亿元，全口径第二，拿地力度 48%，排名第二，展现出极强的扩表能力与扩表意愿。根据我们测算，招商蛇口 22 年前 11 月累计拿地毛利率为 26.4%，较21 年提升 6.8pct，利润率持续改善，22 年 10-11 月毛利率升至 30%。 ⚫ 盈利预测与投资建议。招商蛇口 22Q3 归母净资产扣除其他权益工具及公允价值影响后为 820.6 亿元，考虑前海及太子湾 406 亿元重估值后为 1226.9 亿元，当前市值对应 PB 为 0.92x，在强信用房企处于相对低位，经营 ROE 持续改善，估值水平具备修复空间。考虑到交易未完成，我们暂维持公司合理价值 19.19 元/股不变，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。再融资方案的不确定性；行业景气度存在不确定性；未来行业利润率的波动；前海、太子湾项目开发进度存在不确定性。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 129621 160643 169325 179645 206027 增长率（%） 32.7% 23.9% 5.4% 6.1% 14.7% EBITDA（百万元） 24554 26913 23282 25447 30201 归母净利润（百万元） 12253 10372 6906 7878 9817 增长率（%） -24% -15% -33% 14% 25% EPS（元/股） 1.46 1.31 0.89 1.02 1.27 市盈率（x） 10.0 11.2 16.4 14.4 11.5 ROE（%） 12% 10% 6% 6% 7% EV/EBITDA（x） 7.0 7.3 8.4 7.7 6.3 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 14.62 元 合理价值 19.19 元 前次评级 买入 报告日期 2022-12-18 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 分析师： 乐加栋 SAC 执证号：S0260513090001 021-38003642 lejiadong@gf.com.cn 分析师： 邢莘 SAC 执证号：S0260520070009 021-38003638 xingshen@gf.com.cn 请注意，乐加栋,邢莘并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 招商蛇口（001979.SZ）:百年蝶变，踔厉奋发 2022-12-04 招商蛇口（001979.SZ）:结算毛利率回升，销投融发挥央企优势 2022-10-31 招商蛇口（001979.SZ）:利润率承压下行，经营优势扩大 2022-09-01 [Table_Contacts] -30%-16%-2%13%27%41%12/2102/2204/2206/2208/2210/2212/22招商蛇口沪深300 仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 [Table_PageText] 招商蛇口|公告点评 一、重启再融资方案，增加前海权益，提升开发实力 招商蛇口发布交易预案公告，计划发行股份购买资产，以提升前海项目权益比例，同时配套募资。 具体方案为，发行股份收购深圳国资委全资子公司深控投持有的南油集团24%股权，收购招商局集团全资子公司招商局投资发展持有的招商前海实业2.89%股权。在收购前，招商蛇口对于前海项目（深圳前海蛇口自贸投资发展有限公司）的持股比例为36.17%，收购完成后，前海项目持股比例达到43.00%，上升了6.82pct。 根据19年公司《关于前海土地整备及合资合作暨关联交易的公告》，前海控股持有267.15万方的土地，评估值729.08亿元（3.0万/平），招商驰迪持有212.9万方的资源，评估值644.08亿元（3.0万/平），前海项目整体评估值为1373.16亿元，本次购买资产的总对价，若按照19年评估值的6.82%计算为93.7亿元。 根据本次交易预案的公告，发行股份购买资产的股份发行价格为上市公司重组定价基准日前60个交易日的交易均价15.06元/股，若按照93.7亿元计算，对应6.22亿股，占22Q3公司总股本的8.04%。 表1：招商蛇口股权融资方案信息汇总 招商蛇口股权融资方案信息汇总 预案披露时间 2022/12/17 股权融资方式 发行股份收购资产+配套融资 收购标的 深投控（深圳国资委 100%控股）持有的南油集团 24%股权+招商局投资发展（招商局集团 100%控股）持有的招商前海实业 2.89%股权 对公司影响 招商蛇口对前海项目持股比例从 36.17%提升至 43.00%，提升 6.82pct 购买资产发行价格 购买资产的股份发行价格为前 60 个交易日的交易均价，15.06 元/股 非公开发行股份 向不超 35 名特定投资者，发行股份数量不超交易前总股本的 30%，金额不超向交易对方发行股份支付对价的 100% 募集资金用途 涉房项目建设、补流、偿债等，用于补流、偿债的比例不超过交易作价的 25%，或者不超过募集配套资金总额的 50% 尚需获得的备案和核准