深度研究：PCB卡位高增长赛道，高端封装基板国产突破

[Table_Title] 深南电路（002916）深度研究 PCB卡位高增长赛道，高端封装基板国产突破 2022 年 12 月 16 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ PCB 和封装基板齐发力。深南电路主营印制电路板、封装基板及电子装联三项业务，形成了业界独特的“3-In-One”业务布局，覆盖 1 级到 3 级封装产业链环节。 ◆ PCB 领域：技术水平助力，卡位高速增长领域。深南电路 PCB 多层板最高可达 120 层，可批量生产 68 层产品，技术水平领先。公司 PCB业务主要应用于通信、汽车电子等高增长领域，与华为、中兴等多家企业建立长期合作关系，客户粘性较强。未来随着 5G 基站建设速度的加快、DDR5 服务器的升级以及新能源汽车电动化和智能化程度的提升，公司 PCB 业务有望迎来快速增长。 ◆ 封装基板领域：高端产品 FC-BGA 带来新增长。深南电路 FC-CSP 封装基板已经实现量产，正在突破 FC-BGA。目前 FC-BGA 基板由中国台湾的欣兴电子、日本的揖斐电、韩国的三星电机等企业垄断，中国大陆国产化率为零。FC-BGA 供不应求，市场需求强劲，空间较大，盈利能力较强，公司广州封装基板项目进展顺利，一期预计于 2023 年 Q4 连线投产，该项目是公司高端封装基板产能的有效补充，将带来公司封装基板业务的量价齐升。 【投资建议】 ◆ 根据公司产能释放节奏以及下游需求情况，我们预计公司2022/2023/2024 年营业收入分别为 149.41/179.66/208.03 亿元，归母净利润分别为 16.99/21.89/26.47 亿元，EPS 分别为3.31/4.27/5.16 元，对应 PE 分别为 23/18/15 倍，维持“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13942.52 14941.19 17966.24 20803.31 增长率(%) 20.19% 7.16% 20.25% 15.79% EBITDA（百万元） 2586.31 3242.94 3901.55 4532.39 归属母公司净利润（百万元） 1480.64 1699.23 2188.52 2646.78 增长率(%) 3.53% 14.76% 28.79% 20.94% EPS(元/股) 3.02 3.31 4.27 5.16 市盈率（P/E） 40.34 22.64 17.58 14.53 市净率（P/B） 7.00 3.09 2.59 2.17 EV/EBITDA 23.70 11.94 9.61 7.90 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号： S1160521050001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 38466.03 流通市值（百万元) 38107.34 52 周最高/最低（元） 123.74/72.00 52 周最高/最低（PE） 44.19/22.27 52 周最高/最低（PB） 7.95/4.37 52 周涨幅（%） -31.09 52 周换手率（%） 126.59 [Table_Report] 相关研究 《业绩保持高增，产品结构优化升级》 2022.08.25 《Q3 单季度业绩亮眼，PCB 产需持续改善》 2021.11.04 《持续优化业务结构，封装基板迎来爆发》 2021.08.26 《盈利能力持续向好，5G 助力公司腾飞》 2019.08.13 《业绩符合预期，可转债加速 5G 布局》 2019.04.10 -33.30%-24.43%-15.57%-6.70%2.16%11.03%深南电路沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 电子设备 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 深南电路（002916）深度研究 1、关键假设 印制电路板：公司南通三期产能爬坡进展顺利，目前产能利用率达四成，公司新产能的逐步释放会拉动公司印制电路板业务持续增长；伴随下游5G基站建设进程的改善以及服务器升级带来的下游需求景气度的提升，公司封装基板业务有望在未来迎来快速增长，因此我们预计2022/2023/2024年公司印制电路板的营业收入分别为89.37、105.88、115.19亿元，增速分别为2.29%、18.47%、8.80%，毛利率分别为26.94%、27.47%、27.98%。 封装基板：公司无锡基板二期已于2022年9月下旬投产并进入产能爬坡阶段；广州封装基板项目分两期建设，目前项目一期部分厂房及配套设施主体结构已封顶，将于2023年第四季度连线投产，公司高端封装基板产能的释放会逐步优化公司产品结构，实现量价齐升，因此我们预计2022/2023/2024年公司封装基板的营业收入分别为27.62、33.57、42.46亿元，增速分别为14.37%、21.57%、26.48%，毛利率分别为29.15%、29.28%、29.47%。 2、创新之处 2.1 我们判断公司进军 FC-BGA 领域，打破高端基板国产化率为 0 的局面。 当前 FC-BGA 基板由中国台湾的欣兴电子、日本的揖斐电、韩国的三星电机等企业垄断，该产品在中国大陆国产化率为 0。2021 年，公司总投资 60 亿建设广州封装基板生产基地项目，达产后预计新增 2 亿颗 FC-BGA、300 万 panel RF/FC-CSP 等封装基板产能，该项目有望提升公司封装基板技术能力至更高阶水平，实现高端封装基板的国产替代，开辟公司增长新阶段。 2.2 我们判断公司 PCB 产品在新能源汽车、数据中心等新兴领域将迎来需求的爆发。 通信、汽车电子、新能源等新兴领域对多层板、HDI 等高端 PCB 产品需求较大。传统汽车 PCB 需求大约为 60美元，新能源汽车 PCB 需求约为 400 美元。公司针对下游高增长赛道进行了扩产计划，南通二期项目面向中高端通信及服务器领域；南通三期项目聚焦于新能源和智能驾驶方向，公司新产能精准卡位高增长领域。 2.3 我们判断上游铜价与 PCB 指数成反比，下游 5G 基站建设、新能源汽车销量等多因素影响公司股价走势。 铜的行情走势与 PCB 指数呈显著负向关系,且其影响具有一定滞后性。5G 基站建设速度显著影响公司股价，2019 年 5 月开始，深南电路股价由于 5G 概念的导入开始了长达一年的巨幅上涨；2020 年 Q3，深南电路股价下滑，这一阶段主要是受到了铜价大幅上涨以及新冠疫情导致 5G 通信需求下降的双重影响。2021 年 Q2起，随着 5G 基站建设需求增加，公司股价有明显回升。下游需求出现明显变动时首先会对营收增速产生较大影响，股价反应相对滞后。 3、 催化因素 1.公司广州封装基板项目分两期建设