居民消费与CPI：2018-2023

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 专题研究报告 2022 年 12 月 15 日 居民消费与 CPI 2018-2023 相关研究 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintai@swsresearch.com 主要内容：  消费的三大决定因素与 CPI 传导分析框架。消费趋势性决定因素：可支配收入，内生于经济增长。消费的周期性决定因素：地产后周期与消费倾向。消费的脉冲性决定因素：疫情防控、供给冲击。而 CPI 则同时受消费需求+ PPI 传导+食品供给共同驱动，可以“五分法”抽丝剥茧、独立分析。  18 年：经济环境骤然恶化预防式储蓄增加拖累消费，但高油价推动 CPI 走高。18 年以来，在中美贸易摩擦、基建投资快速去杠杆、民企违约潮背景下，居民收入增速下行，青年失业率一度跳升，经济增长预期恶化亦触发居民预防式储蓄增加，居民消费意愿降至冰点。必需品消费与餐饮基本稳定，但可选消费大幅下滑，拖累整体零售同比由 17 年底 10%以上的水平、一度于 18 年最低回落至 8.1%。但 OPEC 减产叠加伊朗制裁推动油价一度飙涨至 80 美元/桶以上，虽然消费需求偏弱，但整体 CPI 全年仍上行 0.5 个百分点至 2.1%。  19 年：减税后消费需求企稳，但非洲猪瘟拉升 CPI。18 年四季度个税减税改善偏冷的居民消费倾向，拉动可选消费，进而推动零售同比 19 年未再出现持续回落势头，中枢总体持平于 8%附近。虽然 19 年 6 月汽车排放标准“国五”转“国六”一度催生集中性购车需求，但持续透支下半年购车需求，客观扭曲整体零售同比节奏，但全年来看影响中性，消费需求整体温和企稳，然而非洲猪瘟爆发，猪肉供给快速收缩，推动 CPI 飙涨至 4%以上。  20 年：疫情短期冲击后住宅竣工拉动消费强势回补，但供给更快增加令 CPI 触及通缩。2020 年新冠肺炎疫情爆发，各地一度采取大面积严格防控，生产、物流受限，共同导致消费增速大幅回落，此外居民预防式储蓄明显增加，上半年零售同比持续处于 0 值以下。下半年虽然散发疫情持续扰动服务消费，后者持续低于疫情前水平。但地产竣工快速回升拉动可选消费强势回补至 3 年高位。然而 OPEC 竞争性增产叠加疫情，历史首次“负油价”，导致 PPI 深度通缩，加之猪肉供给逐步恢复，年末 CPI 触及通缩区间。  21-22 年：PPI 走高一度向 CPI 强传导，但 22 年以来被弱消费需求逐渐阻断。21 年-22年上半年，海外滞胀需求过热，俄乌冲突、OPEC 维持原油供给紧平衡推升油价，叠加国内运动式减碳导致煤钢价飙升，PPI 一度快速冲高，于 21-22H1 集中对 CPI 形成强传导，虽然猪肉价格大幅回落，但 CPI 仍快速上行。但本土疫情直接扰动消费，亦衍生传导至居民收入持续走弱。此外地产调控从严令住宅竣工快速走弱，亦压制消费恢复，虽然此间猪肉价格冲高。但工业消费品、服务 CPI 回落，整体 CPI 涨幅平稳。  展望 23 年：消费内需温和恢复，食品能源压力缓解，CPI 延续大缓和。“新十条”有助于更好统筹疫情防控和经济社会发展，为合理的服务消费场景恢复创造了条件，此外预计财政政策结合个税减税改善居民收入分配，有望对消费增速中枢形成稳定支撑，同时亦有望改善当前因收入预期转弱而持续偏冷的居民消费倾向，同时目前地产“保交楼”政策持续强化，预计净地产投资至明年上半年仍能延续恢复性回补势头，按半年的传导时滞，预计明年二季度开始地产竣工将趋于恢复，亦有望拉动汽车家具家电等后地产周期可选消费。综合分析，预计明年整体零售同比 2023 年为 7.4%。消费需求的温和回补或带来一定程度的 CPI 上行压力，但近两年持续推升 CPI 的 PPI 传导效应和食品 CPI 等供给侧压力在明年将明显缓解，此消彼长之下，23 年整体 CPI 同比预计 2.0%，较 22 年持平，延续大缓和格局，货币政策并无来自通胀的被动紧缩风险，明年扩大内需的政策空间值得期待。  风险提示：疫情防控形势变化。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1. 消费的三大决定因素与 CPI 传导分析框架 .......................6 1.1 消费趋势性决定因素：可支配收入，内生于经济增长 .....................6 1.2 消费的周期性决定因素：地产后周期与消费倾向 .............................6 1.3 消费的脉冲性决定因素：疫情防控、供给冲击 .................................8 1.4 CPI 五分法：消费需求+ PPI 传导+食品供给驱动.............................9 2. 18 年：经济环境骤然恶化预防式储蓄增加拖累消费，但高油价推动 CPI 走高 .............................................................. 10 2.1 中美贸易摩擦、基建快速去杠杆恶化经济预期，居民预防式储蓄增加 .................................................................................................................. 10 2.2 必需品消费与餐饮基本稳定，但可选消费大幅下滑 ...................... 11 2.3 但 OPEC 减产叠加伊朗制裁，高油价推动 CPI 走高 ..................... 11 3. 19 年：减税后消费需求企稳，但非洲猪瘟拉升 CPI ..... 14 3.1 个税减税改善偏冷的居民消费倾向，拉动可选消费 ...................... 14 3.2 汽车排放标准“国五”转“国六”，扭曲消费恢复节奏 ............... 15 3.3 消费需求稳定但非洲猪瘟爆发，CPI 快速冲高 ............................... 16 4. 20 年：疫情短期冲击后住宅竣工拉动消费强势回补，但供给更快增加令 CPI 触及通缩................................................ 18 4.1 20 年初突发疫情冲击生产、物流，预防式储蓄亦增加，拖累消费走弱 ...................................................................................................