环保行业：水电业绩稳健分红高，买入行业龙头现金牛

HeaderTable_User 1080074113 1190356815 1667214787 HeaderTable_Industry 13021100 看好 investRatingChange.same 173833674 深度报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业〃证券研究报告】 核心观点 我国电力市场供需情况将好转，水电竞争力强：经济发展新常态下我国用电需求放缓同时未来装机也减速。我们预测 2018-2020 年电力供需情况将好转。水电与其他电力相比的主要优势为：清洁环保、优先上网、电价较低和成本低廉。从营收端来看，水电的历史利用小时和电价较稳定。成本端看，水电平均运营成本低于火电、风电与核电机组，竞争力强。因此水电行业将充分受益于我国电力市场供需情况好转。水电公司护城河即流域的资源禀赋，行业龙头有竞争优势：我国水电资源基本开发完毕，水电资源集中在西南地区如四川、云南、湖北等省且优质水电资源集中于行业龙头。水电为类资源型行业，营收端来看，发电量和利用小时取决于所处流域的径流量和落差。成本端来看，单位装机成本和度电成本也取决于流域地形、交通、移民环保支出情况。水电公司的护城河即流域的资源禀赋，因此拥有优质水电资源的行业龙头有竞争优势。大型外送水电电价有望上涨，增值税返还政策明朗：大型外送水电站电价采用落地端电价倒推，主要适用于长江电力、华能水电、国投电力、川投能源和三峡集团（长江电力母公司）的部分机组。落地端倒推电价公式为：水电上网电价 = 落地火电标杆电价- 电网输配费。煤电联动将使各地火电标杆电价上调，此外随着电改不断推进电网输配费将进一步下调，大型外送水电电价有望上涨。2014 年发布的大型水电站增值税返还政策定于 2017 年底到期，因此市场对政策不确定性有所担心。2017 年 9 月，国家能源局发布了政策，明确大型水电企业增值税退税还将持续3 年，而且将水电增值税率定为 13%，即使优惠到期后也只增加 1 个百分点的税负，基本消除了政策性的不确定性。 水电业绩现金流稳定分红高，估值合理建议买入行业龙头：水电的利用小时和电价相对稳定。不同于火电行业主要成本为燃料等变动成本，水电的主要运营成本为折旧等固定成本。水电行业特性决定了业绩现金流稳定且能够保持高分红。自 2010 年以来申万水电行业总体跑赢火电板块和沪深 300 指数。2017 年电力板块水电行业龙头领涨，涨幅前三位为长江电力 29%，川投能源 21%，国投电力 13%。2017 年长江电力、川投能源和国投电力的股息率分别为 3.8%、3.1%和 2.8%，高于 2017 年中债国债 1 年到期收益率 2.65%。当前水电行业 2018 年平均 PE 为 16.3x，PB 为 1.8x，估值相对合理处于历史均值附近。长江电力、桂冠电力、国投电力和川投能源的企业价值/重臵成本分别为 82%、70%、98%和 83%，证明在目前的股价下普遍被低估。用DCF 估值法得出上述水电公司对应现在股价有 20-70%的上行空间。投资建议与投资标的 水电与其他电力相比竞争优势明显，我们预测 2018-2020 年电力供需情况将好转，利好水电。水电历史业绩现金流稳定分红高，行业龙头资产优质，优于中小型水电公司。我们建议关注水电龙头：长江电力(600900，未评级)、桂冠电力(600236，未评级)、国投电力(600886，未评级)、川投能源(600674，未评级)风险提示 用电需求不达预期：来水波动风险：电价下调风险 水电业绩稳健分红高，买入行业龙头现金牛 环保行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A 股 行业 环保 报告发布日期 2018 年 02 月 07 日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 卢日鑫 021-63325888-6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 谢超波 021-63325888-6070 xiechaobo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090001 联系人 徐浩瀚 021-63325888-6086 xuhaohan@orientsec.com.cn -12%0%12%25%37%17/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/12环保沪深300 2 目 录 一、我国电力市场供需关系将改善，利好水电 ............................................... 9 1. 我国“十三五”电力需求年均增速为 3.6-4.8%之间 ...................................................... 9 2. 装机结构依然以火电和水电为主，未来装机增速将放缓 ................................................ 9 3. 2018-2020 年电力供需情况好转 ................................................................................... 10 二、水电：清洁优先上网、电价成本低，竞争力强 ...................................... 11 1. 水电优势明显 .............................................................................................................. 11 2. 水电行业盈利驱动因素 ................................................................................................ 11 3. 营收端：利用小时、电价较稳定 .................................................................................. 14 （1）水电利用小时相对稳定 14 （2）电价相对稳定，大型外送水电电价有望上涨 15 4. 成本端：水电发电成本较低，竞争力强 ..................................................................... 17 5. 大型水电增值税政策落地，不确定性清除 .........