运营商行业系列报告3：数字经济主力军，估值体系重构

- 1 -运营商行业系列报告3：数字经济主力军，估值体系重构2022.12.5证券研究报告| 行业策略报告通信 | 通信基础设施余俊通信行业首席分析师yujun@cmschina.com.cnS1090518070002梁程加通信行业联席首席分析师liangchengjia@cmschina.com.cnS1090522060001孙嘉擎通信行业助理研究员sunjiaqing@cmschina.com.cn- 2 -核心观点：数字经济主力军，估值体系重构➢ 数字经济为运营商提供了转型升级的新蓝海、价值提升的新空间。三大运营商正在从铺路走向赋能，是数字经济发展的国家队、主力军和排头兵。运营商在云计算和互联网生态方面的潜力是被低估的。十四五期间运营商最重要的战略之一就是云计算和产业互联网，新兴产业的Capex占比也逐步提升。◼ 运营商在IDC机房(边缘节点)和带宽方面有天然优势，同时,运营商是数据安全可控的核心力量，具有云网边端全链路安全能力。随着数字经济时代的到来，互联网公司和运营商合作的进一步加深，以及同各行业战略协议的陆续签署，未来无论工业互联网、产业互联网、AR/VR、智能网联汽车等，运营商都有望凭借“安全、可控、可信、低成本”成为国家数字经济建设主力军。➢ 过去20年的估值口径已经无法精准反应数字经济时代运营商的真实投资价值，需要及时调整。联通董事长认为云业务可以对标至少4-8x PS估值。◼ 22H1中国移动DICT 收入达到人民币 482 亿元，同比增长 44.2%，其中，移动云收入高速增长，达到人民币 234 亿元，同比增长 103.6%；2021年IDC收入达到人民币216亿元，同比增长33.2%。中国电信22H1产业数字化收入 589 亿元，同比增长19.0%，其中，天翼云收入达到人民币 281 亿元，同比增长 100.8%；IDC 达到人民币 179 亿元，同比增长11.1%。22H1中国联通产业互联网收入369亿元,同比增长31.8%,贡献公司超过70%的新增收入，其中，联通云实现收入187亿元,同比增长143.2%。◼ 招 商 通 信 团 队 采 用 分 部 估 值 法， 将 运 营 商 传 统 业 务 （ 估 计 归 母 净 资 产 * PB ） 和 云 计 算 （ 营 收 * PS ） 、 IDC（EBITDA*EV/EBITDA）以及公司货币资金、权益性资产等分开估值并求和，三大运营商仍有估值提升空间。➢ 投资建议：运营商迎来近十年最好阶段，政策、竞争格局、技术周期及公司治理四大拐点共振，给予“推荐”评级。（1）三大运营商业绩稳步提升，盈利能力持续向好。收入侧：传统电信业务稳步增长，创新业务驶于快车道。政策不再“提速降费”，量价双增逻辑持续兑现。成本侧：5G Capex占收比将下降，成本费用可控。（2）云计算业务重新定义运营商，中移动和中电信将成为国内TOP 3云计算公司。对标国内头部云厂商仍有较大估值提升空间。（3）对比全球主流运营商，我国运营商整体业绩增长、股息率、资产质量冠绝全球，但估值显著低于全球。此外，三大运营商由外资转内资，对社会和投资者责任更重要，高度重视股东回报，股息率持续提升。➢ 风险提示：行业监管政策变化的风险、5G业务发展和运营面临商业模式不成熟的风险、市场竞争进一步加剧的风险。pOsRqNnRrRoQnRsNsRmNrR6McM9PtRoOnPsQeRrQtRiNmMpR9PpOqMvPrMvNxNsRnM- 3 -目录 估值重构 数字经济赋能三大运营商 三大运营商云业务高速发展- 4 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX从“管道运营商”到科技创新公司➢ 证监会易主席首次提出“央企估值重构”。11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上对如何建设“中国特色现代资本市场”进行了详细阐述。其中首次提出，“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。目前国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近一半，体现了国有企业作为国民经济重要支柱的地位。◼ 11月29日，中国联通董事长刘烈宏公开交流，过去20年的估值模型和披露口径已经无法再精准地反映出如今企业的真实投资价值。以电信行业为例，延续几十年的用户增长等老指标、老模型已无法准确评5G时代，特别是数字经济时代运营商的真实投资价值。在云业务领域，以当前云计算厂商4到8倍的市销率估值，中国联通仅云业务市值就有较好的提升空间。同时，公司近五年累计自由现金流超过1900亿元，资产负债率改善超过20%，每股分红增速超过利润增长。股息收益率方面，截至9月底中国联通A股股息收益率已高于一年期国债收益率水平。近5年，公司产业互联网收入复合增长率超过34%，今年前三季度产业互联网为公司带来超过70%的增量收入，企业高速成长性已被充分验证。➢ 头部云厂商营收增速超50%时，均被赋予较高估值。2019年阿里云收入增速超60%，PS估值为7.95X；2019-2020，腾讯云收入增速为86.81%和50.24%，对应PS分别为8.51X和9.42X。截至22年H1，国内三大运营商云业务增速均实现了翻倍的增长，按照收入增速来看，我们认为可以给予6X-10X PS估值。201920202021国内厂商阿里云腾讯云天翼云移动云联通云阿里云腾讯云天翼云移动云联通云阿里云腾讯云天翼云移动云联通云云计算营收400.16170.0071.0020.0023.60601.20195.86138.0092.0038.40745.68284.00279.00242.00163.00yoy62.00%86.81%57.90%59.30%147.00%50.24%15.21%94.37%353.80%62.71%24.03%45.00%102.00% 114.00% 64.00%PS7.958.516.769.422.556.40国外厂商AWSAzureGcpAWSAzureGcpAWSAzureGcp云计算营收2,521.673,482.07642.043,266.384,325.41940.174,478.195,417.641,382.72yoy36.53%24.06%29.53%24.22%46.43%37.10%25.25%47.07%PS3.288.945.704.2410.956.483.6113.647.45资料来源：Wind、招商证券表：2019-2021年国内外云厂商云计算业绩详情（亿元人民币，%）- 5 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX中国移动分部估值➢ 采用分部估值法下，将运营商传统业务（估计归母净资产*PB）和云计算（营收*PS）、IDC（EBITDA*EV/EBITDA）以及公司货币资金、权益性资产等分开估值并求和，参考同类可比公司估值，最终得到公司总体估值约1.98万亿，截至2022/11收盘，中国移动A股和港股市值分别为1.58万亿和1.02万亿，仍有提升空间。传统业务移动云IDC其他资产估计归母净资产5492.94亿元PB-1.5X按照营收比例拆分；减去货币资金，股权投资等非经营性资产。×传统业务估值8239.41亿元营业收入