王府井(600859)免税项目落地在即，百货龙头重启成长

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 29.60 元 目标价格（ 人民币）：34.35 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 11.35 已上市流通 A 股(亿股) 10.93 总市值(亿元) 335.97 年内股价最高最低(元) 29.60/19.66 沪深 300 指数 3955 上证指数 3177 杨欣 分析师 SAC 执业编号：S1130522080010 yangxin1＠gjzq.com.cn 免税项目落地在即，百货龙头重启成长 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,223 12,753 11,701 14,267 17,287 营业收入增长率 -69.30% 55.08% -8.25% 21.93% 21.17% 归母净利润(百万元) 387 1,340 620 991 1,375 归母净利润增长率 -59.77% 246.55% -53.73% 59.77% 38.79% 摊薄每股收益(元) 0.498 1.183 0.546 0.873 1.211 每股经营性现金流净额 1.05 2.45 1.42 2.79 3.92 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.36% 6.93% 3.14% 4.88% 6.50% P/E 65.39 22.82 54.18 33.91 24.43 P/B 2.20 1.58 1.70 1.65 1.59 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  多业态百货零售龙头，逆势经营韧性凸显。公司为全国规模最大的零售集团之一，电商冲击下积极转型，内生拓店+外延收购逐步形成线上线下并举，百货、购物中心、奥莱等多业态协同布局，在 38 个城市运营 77 家门店。2021 年公司紧抓恢复窗口期大力扩销增效+合并首商股份，22Q1-3 疫情反复背景下业绩承压，营收/归母净利下滑 12%/45%。  存量业务积极转型，消费升级+回流利好规模提升。公司采取多元化稳步拓店策略，调整传统百货并增加购物中心、奥莱占比，1H22 末百货/购物中心/奥莱门店分别 38/23/14 家，门店卡位中高线城市核心地段，优质客流集聚效应显现。我国境内奢侈品消费规模稳健增长，近 5 年复合增速达到 13%，且近年因疫情出入境受限消费回流趋势显著（疫情以来 CAGR 14%），公司旗下业态入驻品牌定位高端消费人群，有望受益于消费升级+回流大趋势。  离岛免税业务即将启动，协同赋能打造第二成长极。22 年 10 月万宁国际港离岛免税项目获批通过，拟于 23 年 1 月开业：1）位臵上，万宁近年来通过“小众”、“冲浪”等标签关注度提升，该项目差异化对标万宁本地客群及游客，竞争压力较小，购物便捷性和品牌丰富度提高销售转化。2）管理上，万宁首创奥莱是海南首家开业且单体面积最大的名品折扣店，知名度高、客流圈层优质且运营体系完善，为后续免税转型奠定基础。另外，公司控股股东首旅集团布局餐饮、住宿、商业及旅游等，各板块有望协同、形成有效流量闭环。参考中免海棠湾运营初期坪效、盈利爬坡情况，综合王府井奥莱免税业态扩展节奏，预计 2023~24 年公司免税业务实现营收 10.1/29.9 亿元，毛利率 27%/35%，至 24 年实现盈亏平衡。 投资建议  预 计 公 司 22~24 年 实 现 归 母 净 利 6.20/9.91/13.75 亿 元 ， 同 比 -54%/+60%/+39%。公司存量业务积极转型+扩张，多元定位各需求群体；首个免税项目即将落地，有望充分受益于海南客流及政策红利，叠加自身位臵、管理优势，长期成长可期。给予公司 23 年有税/免税业务 31 倍 PE/ 4 倍PS，对应目标价 34.35 元/股，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示  疫情反复、免税业务开展不及预期、股权质押、大股东减持、限售股解禁。 050010001500200018.9323.1627.39211214220314220614220914221214人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 王府井 沪深300 2022 年 12 月 14 日 纺服免税组 王府井 (600859.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 仅供内部参考，请勿外传公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、多业态百货零售龙头，逆势经营韧性凸显 ..................................................4 2、存量业务积极转型，消费升级+回流利好规模提升 .....................................7 2.1、百货零售步入成熟期，体验式线下消费成为新主流..............................7 2.2、多业态有序扩张，体验化转型推进 ......................................................9 3、离岛免税业务即将启动，协同赋能打造第二成长极 ..................................12 3.1、牌照稀缺性提升准入门槛，政策助推免税行业发展............................12 3.2、万宁免税港启动在即，享离岛政策红利 .............................................13 3.2、集团协同赋能，助推多业态免税发展.................................................14 4、盈利预测与投资建议 ...............................................................................15 4.1、盈利预测...........................................................................................15 4.2、投资建议及估值 ................................................................................16 5、风险提示 .................................................................................................17 图表目录 图表 1：受疫情影响公司营收出现下滑（亿元，%） .......................................5 图表 2：疫情以来公司利润端有所承压（亿元，%） .......................................5 图表 3：2022 年以来王府井营收降幅处于同业中枢水平（%） .......................5 图