信息安全行业2023年投资策略：安全长坡厚雪，需求与供给共振

安全长坡厚雪，需求与供给共振信息安全行业2023年投资策略证券分析师：宁柯瑜 A0230520070005 刘洋 A0230513050006研究支持：宁柯瑜 A0230520070005联系人：宁柯瑜 A02305200700052022.12.14仅供内部参考，请勿外传www.swsresearch.com2投资要点：安全长坡厚雪，需求与供给共振22年复盘：20年7月至今是下行趋势，22年略优于计算机板块•截至12/06/2022，网络安全板块较22年年初下跌17.04%，略优于SW计算机行业的-21.12%。网络安全板块从2020年7月开启下跌趋势，个股最大回撤约70%左右，估值回调至历史底部。市场担心竞争加剧，网安竞争体现在人员扩张，但实际毛利率水平已呈低位反弹，费用增速环比下滑，控费效果明显。2023年看好板块的核心逻辑：收入逐步加速，成本控制，利润弹性体现。产业变化：新机会，新客户，新技术、新生态近年利好政策频繁落地，如《密码法》《数据安全法》为相关领域顶层法律设计。数据要素流通建设火热，近期全国一体化政务大数据建设、数据要素流通相关标准规范不断推出。新机会：数据安全是当下需求最大赛道、密码安全类似19年的等保2.0；新客户：关基行业多点开花；新技术：技术架构持续演进，云原生安全、零信任、MSS托管安全服务萌生；新生态：国有资本入股，安全行业国有属性增强。行业特征：商业模式被低估•网络安全投资驱动变化，行业驱动力变为合规+自需，与GDP相关性降低；IDC上调中国网安行业增长预期；网安行业销售研发保持高投入，但行业毛利率、净利率稳态水平较高，下游客户回款信用良好，商业模式已属于计算机行业中上水平，估值上应给予商业模式溢价。安全行业近年来毛利率水平虽因竞争加剧呈现下行趋势，但净利润水平较好，需求历史增长稳健，经营性现金流有保障。当前22年外部环境影响下游客户支出不利，预计23年改善，届时利润反弹确定性较高。选股策略：选择兼具国资背景及新安全发展优势的龙头厂商重点关注：深信服（云+安全开辟第二成长曲线，XaaS为未来核心胜负手）、安恒信息（新安全黑马，营收高增、费用环比改善）、启明星辰（从稳健到扩张，移动入股进入跨越式发展新阶段）、绿盟科技（产品力位列前茅，销售渠道建设成效初显）、奇安信（高举高打的网安龙头，经营效率持续提升，22年有望盈利）、商用密码带来的机会（信安世纪、三未信安、吉大正元）。风险：行业竞争加剧；核心人员流失和无法招揽到适配高端人才的风险。仅供内部参考，请勿外传主要内容1. 22年复盘：收入与成本的剪刀差2. 产业变化：新机会，新客户，新技术、新生态3. 行业特征：商业模式被低估4. 选股：选择兼具国资背景及新安全发展优势的厂商3仅供内部参考，请勿外传www.swsresearch.com41.1 股价复盘：20年7月至今是下行趋势截至12/06/2022，网络安全板块较22年年初下跌12%，略优于SW计算机行业的-21.12%。网络安全板块从2020年7月开启下跌趋势，个股最大回撤约70%左右•2020年7月至今最大回撤：深信服-74%、奇安信-71%、启明星辰-66%、绿盟科技-69%、安恒信息-69%4月A股整体下跌后，5月跟随计算机及市场回暖反弹10月大会后，计算机因信创走出独立行情，网络安全随之上涨资料来源：Wind、申万宏源研究1月随着计算机大幅下跌仅供内部参考，请勿外传www.swsresearch.com51.2 估值：回调到历史估值底部经过两年的下跌，相关公司的估值已经跌到历史底部分位。•启明星辰、绿盟科技等传统安全公司，因业务经营稳定，市场以PE方法给予估值。当前估值水平处于20-25x PE•深信服、安恒信息、奇安信等新兴安全公司，具备高成长性，但短期利润率较低，市场以PS方法给予估值。当前估值水平处于6-9x PS图：重点网安公司估值资料来源：Wind、申万宏源研究仅供内部参考，请勿外传www.swsresearch.com61.3 下跌原因：收入相对放缓，费用加大22年Q1-Q3安全行业收入增速为21.63%、2.12%、1.64%，Q2-Q3大幅放缓。深究原因：1）外部环境不利因素持续影响政府端支出，同时导致网安厂商Q2难以开展招投标业务；2）22年为党政信创的收官年及后续行业、地方信创的元年，使得22年信创相关投入节奏递延，两大因素叠加致使22年网安Q2、Q3低增长。控费效果明显，经营效率显著改善。21年受数据安全热潮及补招20年员工等原因，费用增速较快。22年网安公司积极控费，费用增速持续环比降低，Q3单季三费增速为近两年最低水平，费用拐点显现。网络安全单季度营收增速（2013-2022Q3）网络安全单季度费用增速（20Q1-22Q3）资料来源：Wind、申万宏源研究仅供内部参考，请勿外传www.swsresearch.com71.4 市场担心的根本是：竞争加剧安全虽然是以硬件交付，但本质是软件。行业毛利率较高，毛利率一般在50%以上，头部厂商接近70%。市场担心近年来行业竞争加剧，因为看到毛利率从20-22年下滑较多。单产品毛利率基本稳定，集成业务增多导致毛利率下滑。安全厂商的成本中，一般分为“直接材料、人工成本、服务成本”等项目，其中直接材料是向上游采购的硬件设备，服务成本是设备安装的外包。安全厂商的本质是软件行业，成本中包含人员薪酬。21年因为竞争加剧、原材料涨价，出现毛利率的下滑，但综合毛利率大幅下滑还是集成业务变多，本质是采购的集约化。22Q3安全行业毛利率已出现反弹维稳态势，行业已逐渐适应采购集约化新趋势，预期后续毛利率水平将维持稳定。资料来源：wind，申万宏源研究毛利率Q2触底反弹安全产品毛利率稳定（%）仅供内部参考，请勿外传www.swsresearch.com1.5 竞争加剧体现在扩人19年科创板成立后，迎来安全公司上市潮。2022年上市：纬德信息、亚信安全；2021年上市：信安世纪；2020年：奇安信、吉大正元；2019年：安恒信息、左江科技、山石网科、安博通、迪普科技科创板前安全公司标的稀缺，仅有启明星辰、绿盟科技、深信服等厂商。20年后大批安全公司上市，成功募得资金。网安行业人均创收水平固定，规模的增长主要靠扩人。销售、研发人员均有增长，但公司侧重点不同。（如深信服Y19-Y21销售、研发人员CAGR分别为12.6%、26.62%；奇安信销售、研发人员3年CAGR分别为23.86%、17.2%）销售人员主要为设立军团，应对大客户的集约化；和增强渠道覆盖中小客户。研发投入为应对产业技术演进8资料来源：wind，申万宏源研究图：重点公司人均创收（万元）图：重点公司销售、研发人员增长仅供内部参考，请勿外传www.swsresearch.com1.6 23年逻辑：需求侧加速，供给侧控费2023年看好板块的核心逻辑：收入逐步加速，成本控制，利润弹性体现与计算机的板块逻辑一致，人员的扩展存在周期性，2013-2015年的机会，来自2009-2011年的扩张；2018-2020H1的机会，来自2014-2016年的扩张。912Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q3