2023年财政政策展望：“加力提效”的四个猜想

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点  12 月 6 日中央政治局会议提出积极财政要“加力提效”，考虑到明年外需大概率放缓，疫情长尾效应影响下地产和消费复苏存在不确定性，稳增长仍面临一定压力，积极财政在力度上预计不会出现明显“退坡”。那么，积极财政空间从哪来？如何理解“加力提效”？  随着财政减收增支压力逐年上升，近年来财政运行持续处于紧平衡状态。从形成原因看，“紧平衡”一方面因为收入增长承压，另一方面由于支出不断扩张，从影响结果看，“紧平衡”导致地方债务风险上升，财政腾挪空间不断下降。  多重冲击导致财政收入承压。首先是经济减速换挡拖累税收增长，名义 GDP 增速每下降 1 个百分点，财政收入预计下降 1.57 个百分点；其次是房地产降温，土地财政支撑弱化，2022 年广义土地财政依赖度预计降至 34.1%，进一步加剧了地方层面财政困难；最后是减税降费政策加码，收入端主动“做减法”，我国宏观税负从 2012 年的 18.7%降至 2021 年的 15.1%，2022 年预计仅 13.4%。  财政支出逆周期扩张。财政支出通常表现为经济繁荣期的顺周期和经济衰退中的逆周期并存，一方面，一般公共预算中刚性支出压力逐年上升，2014 年以来，社保卫生支出占比持续上升；另一方面，经济下行时基建发力稳增长的必要性提高，在隐债监管未明显放松的情况下，今年基础设施基金和专项债的放量实际上透支了未来的财力空间。  地方债务风险逐渐累积。2021 年末地方政府总体债务率已经突破 100%达到 105.8%，今年预计继续上升，部分省市已经远超国际通行的 120%警戒线。2018 年隐性债务严监管以来，以城投平台有息负债指标衡量的隐债规模增速明显回落，但相比于持续下滑的平台资本回报率，增速仍然较高，地区债务风险的分化进一步加剧。  腾挪空间捉襟见肘。今年为了对冲减税退税和疫情冲击造成的收支缺口，主要采取两种方式：中央层面一次性上缴历年结存利润，地方层面使用结转结余等存量资金。由于金融央企和非金融央企结存利润在今年一次性大量释放，“其他负债”体现的央行待上缴利润规模不足 5000 亿元，明年能够继续提供的增量资金可能有限。2021 年财政“休养生息”后，地方结余资金规模一度回升至 1.1 万亿元，但在今年大量消耗后，预计降至2000 亿元左右。  长期来看，为了打破财政“紧平衡”，可以从多个方面逐步完善财税体系建设。但由于制度改革难以一蹴而就，展望 2023 年，“紧平衡”约束下，我们提出“加力提效”的四个猜想。  赤字率可能上调至 3.0%。按照“加力”的提法，有必要在今年 2.8%的基础上进一步上调赤字率，但突破 3%的可能性不大。今年一般公共预算收入预计下降 1.1%，支出预计增长 7.1%。假设 2023 年宏观税负回升至 21 年和 22 年平均水平（14.3%），由此计算明年税收同比增长 14.1%，一般公共预算收入同比增长 12.4%，再考虑到 2 万亿调入资金的使用，预计明年一般公共预算支出增速小幅上升至 7.7%。  新增专项债预计 3.8 万亿。虽然存量项目需要持续的资金支持，但考虑到债务可持续性和地方政府偿债压力，新增专项债限额大幅增加的可能性不大。相比于今年预算草案中确定的 3.65 万亿新增额度，预计明年小幅增加至 3.8 万亿元左右。此外，今年使用 5000 多亿元专项债结存限额后，专项债限额可动用的存量空间仍有约 1 万亿元，未来根据需要可以适时动用。  政府性基金预算缩表。明年特别是上半年土地市场仍面临较大压力，低基数下预计政府性基金收入同比下降 5%。由于一般公共预算收支缺口弥补的需要，假设全年卖地收入的净收益几乎全部调入一般公共预算，即上文提及的 1.2 万亿左右。轧差计算得出的政府性基金支出为 10.3 万亿元，同比下降 9.9%。  “稳投资”依赖政策性金融工具。相比专项债，基础设施基金杠杆作用更大，一定程度上绕开了地方隐债监管的约束，理论上不存在规模限制。考虑到基建发力稳增长的需要，政策性金融工具存在加码的必要性，预计明年基础设施基金可能按不同批次累计新增 1万亿-2 万亿元，并撬动银行贷款等配套融资，支撑 2023 年基建投资增速维持在 7%左右（2022 年预计 10%）。  风险提示：模型假设条件与实际不符，预测结果和实际可能存在较大偏差；政策力度和实际执行效果低于预期等。 “加力提效”的四个猜想 ——2023 年财政政策展望 证券研究报告/固定收益专题报告 2022 年 12 月 11 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、理解“紧平衡”的四个维度 ......................................................................... - 4 - 1.多重冲击导致财政收入承压 ...................................................................... - 5 - 2.财政支出逆周期扩张 ................................................................................. - 7 - 3.地方债务风险逐渐累积 ........................................................................... - 10 - 4.腾挪空间捉襟见肘 .................................................................................. - 11 - 二、2023 年展望：财政如何“加力提效”？ ................................................... - 15 - 1.赤字率可能上调至 3.0% ......................................................................... - 16 - 2.新增专项债预计 3.8 万亿 ........................................................................ - 18 - 3.后地产时代，政府性基金预算缩表 ......................................................... - 19 - 4.政策性金融工具将是“稳投资”关键 .....