2022年11月金融数据点评：2023年社融增速的支点在哪里？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 12 月 12 日 总量研究 2023 年社融增速的支点在哪里？ ——2022 年 11 月金融数据点评 事件：11 月人民币贷款新增 1.21 万亿元，前值 6152 亿元；社融新增 1.99 万亿元，前值 9079 亿元，存量同比增速 10.0%，前值 10.3%；M2 增速 12.4%，前值 11.8%。 核心观点：11 月新增社融基本符合市场预期，企业债券净融资收缩是主要的拖累因素。企业端，一方面，流动性因素导致的债券市场波动，拖累企业债券融资；另一方面，政策性金融持续发力，叠加政策加码支持房企合理融资需求，企业中长期贷款延续景气。居民端，疫情反弹对消费的抑制和购房意愿低迷，依然是拖累居民部门融资需求的主因。信用扩张强度和持续性的确认，仍有待于房地产链条融资和疫情的进一步企稳。 展望明年，随着疫情防控政策逐步优化和国内疫情趋于平稳，居民消费和购房意愿有望逐渐回暖。同时，稳增长诉求较强的背景下，政治局会议要求“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，金融政策有望继续加码支持房企合理融资需求，基建和制造业配套贷款也将维持高位。预计 2023 年非金融企业、政府和居民部门新增融资，将分别拉动社融增速 6.3、2.3、1.5 个百分点，社融全年增速约在10.2%左右，信用周期渐趋平坦。 融资：信用扩张延续平稳。11 月新增社融基本符合市场预期，同比收缩 6109亿元，企业债券净融资收缩是主要的拖累因素。从融资主体来看，居民和政府部门净融资分别同比少增 4710 亿元和 1638 亿元，是 11 月新增社融的主要拖累项。其中，政府部门净融资同比少增，主要源于今年政府债券发行节奏整体前置，5000 亿元专项债结存限额的实际对冲效果有限；居民部门净融资同比少增，则主要源于疫情多点散发下的消费意愿疲弱，以及商品房销售持续回落导致按揭贷款收缩。另外，由于银行理财赎回等原因导致债市流动性风险上升，11 月企业债券净融资同比大幅收缩，导致企业部门对新增社融的拉动作用显著走弱。 展望：明年主动宽货币力度渐趋缓和，广义货币供应量 M2 增速有望回落至 9.0%左右，资金利率中枢向政策利率温和回归。明年的国内基本面环境，决定了宏观政策的核心诉求依然在于稳增长，但考虑到经济已经处于温和复苏的趋势之中，货币政策的发力强度可能会有所减弱。同时，今年在财政发力的过程中，消耗了大量往年财政结余资金和国有企业结存利润，推动了财政存款向私人部门存款的转移，明年财政存款向私人部门的转移力度将会明显走弱。 因而，宽货币力度趋缓、财政存款转移力度走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量 M2 增速显著回落；广义货币供应量与实体信用扩张增速轧差收敛，也将驱动资金利率中枢向政策利率回归。我们预计，2023 年广义货币供应量 M2 增速约为 9.0%左右，DR007 利率中枢有望回归至 1.8%—2.0%，国债收益率曲线将进一步平坦化。 明年社融增速有望达到 10.2%，节奏呈现波浪型走势，信用周期渐趋平坦。综合考虑宏观杠杆率对非金融部门融资总量的限制，非金融企业、居民和政府部门的新增融资情况，以及货币、财政政策的发力节奏。我们预计，企业和居民部门融资，受制于融资监管传导时滞和疫情反复影响，相较往年融资节奏将会呈现出一定程度的后置；政府部门融资节奏将会呈现出一定程度的前置，预计与同样提前下达专项债新增融资额度以及稳增长压力较大的 2020 年和 2022 年节奏相当；在企业和居民部门融资节奏后置，政府部门融资节奏前置的影响下，新增社融相较往年融资节奏将呈现出一定的均衡性，明年社融增速有望呈现波浪型走势，6月有望达到 9.3%的全年低点，全年增速有望达 10.2%。 风险提示：政策落地不及预期，本土疫情大范围扩散，重大项目推进不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 欧债危机 2.0：市场在担忧什么？——流动性洞见系列十一（2022-11-07） 四 季 度还 会有 降准 吗 ？ — — 光大 宏 观周 报（2022-10-23） 美元指数何时有望见顶？——光大宏观周报（2022-09-25） 人民币汇率急贬，未来怎么走？——流动性洞见系列十（2022-09-05） 超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR 下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业—— 流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二（2021-12-06） 周 期 不 止 ， 宽 松 不 息 — — 光 大 宏 观 周 报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 为什么我们认为四季度可能会降息？——货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？——货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、信用扩张延续平稳 ............................................................................................................. 3 2、货币供应增速趋缓，信用周期渐趋平坦 .............................................................................. 6 3、风险提示 ......................................................................................................................... 12 图目录 图 1：本币贷款和债券融资明显拖累 11 月新增社融 .................................................