拼多多(PDD.US)迎接消费复苏浪潮

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 拼多多 (PDD US) 迎接消费复苏浪潮 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 117.00 2022 年 12 月 12 日│美国 互联网 稳健的盈利能力已得到证明 伴随轻资产业务模式的不断成熟，我们认为拼多多已充分证明其稳健的盈利能力。我们将 2022/2023/2024 年非 GAAP 口径下归母净利润预测上调至人民币 401 亿/422 亿/544 亿元（前值：人民币 227 亿/307 亿/376 亿元），主因拼多多的运营效率提升和营销补贴优化好于我们此前预期，以及由于此前线下活动管控趋严，2022 年公司在数个项目的投资延期造成的一次性费用节省的有利影响。我们认为管理层仍将致力于投资包括农业和海外业务在内的长期战略领域，但将以高效为原则进行投资。我们将估值窗口滚动至 2023年，基于 DCF 估值法得出的新目标价为 117.0 美元（前值 2022 年目标价：99.0 美元），WACC 为 12.0%及永续增长率为 4.0%的假设不变。“买入”。 品牌产品供应改善，支撑收入稳健增长 鉴于其平台上行业领先的用户粘性，我们认为拼多多正在成为品牌商家高效的销售渠道之一。同时，自 2019 年 6 月起推出“百亿补贴项目”起，管理层也持续付诸努力与品牌商家达成合作。根据我们的统计，拼多多已与大多数消费电子、大电器和小家电品类中的头部品牌建立合作伙伴关系，但在服装和化妆品类上尚存进一步的合作空间。我们认为品牌产品的供应增加将有助于推动拼多多平台上用户 ARPU 的增长，帮助拼多多更好地受益于国内市场将至的消费复苏机遇。 领先的用户粘度持续增厚长期竞争力 我们认为公司领先的用户粘度是其相对国内电商同业拥有的关键优势之一。根据 QuestMobile 数据，2022 年 10 月拼多多的 DAU/MAU 比率达 59.7%，对比淘宝/京东/唯品会为 44.9%/23.7%/21.2%。 海外业务布局有望带来长期增长机遇 拼多多于 2022 年 9 月正式上线其海外电商平台 Temu，第一阶段剑指北美市场。我们认为考虑通胀攀升及中国出口商品的价格优势随美元走强而提升，拼多多拥有的高性价比产品的供应能力可助其高效地建立用户心智，更好获取用户钱包份额。考虑到希音（SHEIN）与 Temu 具有相似的品类结构和目标市场，我们将其视为 Temu 的可比平台。我们对 Temu 估值的情景分析显示，在我们的基础情形下，若 Temu 顺利实现长期 GMV 增长目标，则其有望对应为拼多多带来约 14.8%的潜在市值加成。 风险提示：公司海外业务扩张投资大于我们预期，稀释利润率；电商行业竞争加剧，导致营收增长不及预期，并拖累利润表现。 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 联系人 侯杰 SAC No. S0570121010001 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 117 收盘价 (美元 截至 12 月 9 日) 89.71 市值 (美元百万) 113,428 6 个月平均日成交额 (美元百万) 781.48 52 周价格范围 (美元) 23.21-92.03 BVPS (美元) 9.35 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 59,492 93,950 133,268 168,689 202,297 +/-% 97.37 57.92 41.85 26.58 19.92 归属母公司净利润 (人民币百万) (7,180) 7,769 32,472 34,527 46,225 +/-% 3.04 (208.20) 317.98 6.33 33.88 EPS (人民币，最新摊薄) (5.37) 5.44 22.40 23.58 31.25 ROE (%) (16.93) 11.48 35.55 27.65 27.98 PE (倍) (102.33) 93.63 24.23 22.79 17.02 PB (倍) 12.21 9.68 7.31 5.54 4.18 EV EBITDA (倍) (95.29) 84.95 19.78 15.51 10.94 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (26)(6)1434542542597592Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(美元)拼多多相对标普500仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 拼多多 (PDD US) 有望受益于消费复苏势头 拼多多在高性价比产品的供应上具备相对优势，我们认为这支撑了拼多多平台上持续强化的消费者心智，使其能在面临短期不利因素时保持用户的钱包份额。拼多多也持续致力于加强品牌产品在平台上的供应，我们认为此举将有助于其更好满足消费者多样化的消费需求，品牌产品较高的单价也有助于公司实现 GMV 高增。展望未来，我们认为由于拼多多平台上不断优化的产品供应和较高的用户粘性，其有望受益于中国市场中将至的消费复苏浪潮，而公司试水海外电商平台也将进一步助力其实现长期增长突破。 国内电商业务：用户粘性领先，品牌供给加强 拼多多 2Q22 和 3Q22 营收分别同比增长 36.4%和 65.1%，对比而言，同期阿里巴巴的中国商业零售收入分别同比下滑 2.2%和 0.5%，京东的商品营收分别同比增长 2.9%和 5.9%。我们认为拼多多优于同业的表现主因消费者对日常必需品的韧性需求，以及品牌可选消费品（包括家电、化妆品、服装等）销量的增长。考虑到拼多多平台的高用户参与度和粘性，我们认为对于品牌商家而言，拼多多正在成为一个有吸引力的销售渠道，在消费情绪疲软时尤为如此。因此，我们认为与拼多多合作的品牌商家数或将继续增加，而这将进一步助力品牌供给优化与用户粘性提升之间的良性循环，帮助公司在中长期实现稳健的收入增长。 根据我们统计，在消费电子、大家电和小家电品类中，拼多多已与大多数头部品牌建立官方合作。就这三个商品类别而言，天猫平台 2022 年双十一 GMV 排名的前 10 大品牌中，已在拼多多平台开设官方旗舰店的品牌达到了 8/9/9 个。在服饰和化妆品品类上，我们认为拼多多仍具备进一步与龙头品牌建立合作的空间，根据我们的调查，天猫平台前 10 大女装、男装和化妆品品牌中，目前已在拼多多开设旗舰店的比例分别为 20%、60%和 30%。 图表1： 拼多多与头部品牌的合作情况 GMV 排名 女装 男装 化妆品 消费电子 大家电 小家电 品牌 合作情况 品牌 合作情况 品牌 合作情况 品牌 合作情况 品牌 合作情况 品牌 合作情况 1 波司登 b 优衣库 d