固定收益投资策略：保持灵活，迎接波动

第1页 / 共18页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm 021-50586758 研究助理：魏际维 021-50586982 保持灵活，迎接波动 ——固定收益投资策略 证券研究报告-固定收益投资策略 发布日期：2022 年 11 月 25 日 相关报告 《固定收益投资策略：“宽松周期”的延续和收尾》 2022-06-22 《固定收益投资策略：山重水复，柳暗花明》 2021-12-06 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼 邮编： 200122 投资要点： ⚫ 2022 年人民币债券区间震荡，全球表现靠前。今年国内“宽货币”与“宽信用”，疫情冲击与疫情政策调整预期反复拉锯，长端收益率没有明显变化。十年国债在 2.58%到 2.85%、十年国开在 2.77%到 3.12%区间内震荡，十年国债、国债分别上行 5bp 和下行 15bp。整体来看这一过程可以分为三个阶段：第一阶段：一季度收益率先上后下，波动幅度中等。第二阶段：二季度疫情冲击显著拖累经济表现，长端收益率窄幅震荡，波动幅度极小。第三阶段：三到四季度，长短利率宽幅波动，先下后上。二季度末疫情冲击结束，经济数据一度趋于好转，7 月部分地区地产风险事件连环出现，收益率趋于下行。这一下行趋势在 8 月人民银行意外降息后达到顶点。9月市场逐渐转向震荡，从这一阶段起市场内在波动率趋于抬升。进入 11 月后，金融市场逐步酝酿防疫政策调整预期。11 月 11 日以国务院“20 条”通知为标志，防疫政策调整趋于明确，叠加地产融资环境修复，债市出现快速调整。 ⚫ 2023 年基本面及政策形势展望：明年全年 GDP 增速可能在4.6%-4.7%区域。分项来看，我们预计明年社零修复到约 6+%，四季度增速节奏可能为 1%-11%-5%-5%，一季度最低，二季度最高（基数效应和首轮反弹修复下两年复合增速仅需要 3%即可让单季读数达到两位数），三四季度回归潜在增速附近。出口增速趋势性历史上与 JPM 全球 PMI 趋势性高度相关，疫情后全球 PMI 总体弱于货物贸易。今年全球 PMI 回落速度加快，暗示出口可能仍有明显回落空间，我们预计明年出口延续回落态势，全年可能在高个位数负增长（约-7%）。房地产开发投资额明年有望企稳，累计同比降幅可能收窄到-2%附近，年内节奏前低后高。2023 年基建节奏或呈现与今年相反的前置态势，一季度保持托底力度（10%附近或高个位数）随后逐步回落，全年我们预计在 6%附近。明年制造业投资仍是总体趋于回落但存在结构性亮点的格局，全年或在 5%到 6%。 ⚫ 利率策略：四季度以来疫情形势明显反复，政策信号导向不明确，在基本面非常弱势的情况下债券市场预期宽幅摇摆，一度经历大幅调整再显著回落，且日内往往宽幅波动，持有体验较为颠簸。中期来看，债市方向决定性因素仍是经济复苏的幅度和进度，年底到明年我们认为债市可能处于震荡偏熊的格局中。节奏或呈 N 字形，我们建议投资者保持灵活，迎接波动，在相对颠簸的市场中把握预期拉锯带来的交易性机会。 风险提示：1）宏观经济复苏不及预期；2）通胀超预期恶化，全球流动性大幅收紧； 11940第2页 / 共18页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 内容目录 1. 2022 年债市行情回顾 ....................................................................................... 3 2. 2023 年基本面及政策形势展望 ......................................................................... 7 2.1. 消费预计经历短期冲击后显著修复 ................................................................................... 7 2.2. 出口延续回落 .................................................................................................................... 9 2.3. 固定资产投资仍是稳增长的重要抓手 .............................................................................. 10 2.4. 货币政策：仍将保持适度力度 ......................................................................................... 12 2.5. 海外：美联储预计将高利率维持到明年底 ...................................................................... 14 3. 利率策略：保持灵活，迎接波动 .................................................................... 16 3.1. 利率震荡偏熊，呈“N 字形”节奏 ...................................................................................... 16 3.2. 如何捕捉债市短期和中长期趋势 ..................................................................................... 16 4. 风险提示 ........................................................................................................ 17 图表目录 图 1：海外加息潮下，人民币债券表现全球前列 ...................................................................... 3 图 2：2022 年债市走势 ............................................................................................................. 4 图 3：国债滚动波动率 ......................................................................................