A股策略聚焦：新稳态渐行渐近，三主线逐渐清晰

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 20 页起的免责条款和声明 新稳态渐行渐近，三主线逐渐清晰 A 股策略聚焦｜2022.11.27 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 秦培景 首席策略师 S1010512050004 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 杨帆 政策研究首席 分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 在 12 月，预计“新二十条”优化过程中将逐步形成常态化防控的新稳态，房地产“十六条”等稳增长政策执行过程中也将逐步形成经济弱势恢复的新稳态，新稳态渐行渐近，将夯实经济中期修复的基础；美元加息节奏拐点确立，国内货币政策集中发力，提供 A 股估值修复的支撑。当前市场特征亦表明 A 股中期全面修复的特征高度明确，只是短期修复节奏有所放缓，当前正处于政策驱动的上半场，建议提高仓位，均衡配置精准防控、地产产业链、全球流动性拐点三条主线。 ▍常态化疫情防控和经济弱势恢复预计都将在 12 月逐渐形成新稳态。 1）“新二十条”优化过程中将逐步形成常态化防控的新稳态。优化防控工作的“新二十条”坚持科学精准防控的原则，展现出逐步放松态势，国内防疫政策逐步放松的大趋势不变。执行层面，“新二十条”推出以来各地区积极响应，但各地具体措施和理解各有差别，入冬以来疫情形势比较严峻，过去两周时间，全国 14 日日均新增确诊从 6507 例上升至 24928 例，日均新增密接从 7 万人增加至 13 万人左右，高风险区域数量从 3900 个上升至 2.7 万个，在“尽快遏制疫情扩散蔓延”的要求下，各地防疫政策也出现一定调整，例如上海要求来沪不满 5 天的人员不得进入指定公共场所，北京要求进入公共场所需查验 48 小时核酸阴性证明等，多个城市也出台了更严格的管控措施。预计未来几周各地精准防疫的举措仍将不断调整以适应疫情蔓延压力和“新二十条”要求，截至当前尚未出现标杆性的稳态地区，这个过程中市场对短期基本面的预期仍不稳定。 2）国内经济也将形成弱势恢复的新稳态。11 月以来多数宏观高频数据边际走弱。出行物流方面，11 月前 25 日国内日均执飞航班数量（不含港澳台）环比上月同期下降 14%；11 月前 24 日，23 个城市日均地铁客运量环比上月同期下降 8%；全国整车货运流量指数在 11 月以来同比下滑接近 30%。其他宏观高频数据也展现出经济短期偏弱走势。外贸景气度依旧较低，SCFI 上海集装箱运价延续下降趋势。11 月前 25 日国内 30 大中城市商品房日均成交面积为 37.8 万平米，相比 10 月后半月日均 42.9 万平米降幅明显；除房地产销售外汽车销售数据也有所放缓。基建领域的数据恶化也超出了季节性因素，水泥价格下行、水泥磨机运转率下行、库容比略提升，石油沥青装置开工率降低，螺纹钢开工率环比降低。预计 11 月 PMI 数据大概率延续弱势，12 月将逐渐形成从弱势中恢复的新稳态。 ▍政策仍在持续发力，明年目标更清晰，夯实经济中期修复基础。 1）稳增长政策依然处于密集落地期，跨年期间将持续发力。11 月 23 日的国常会提出，当前是巩固经济修复基础的“关键时点”，预计短期政策仍有空间，会根据短期经济压力相机抉择发力。首先，为保持流动性合理充裕，促进综合融资成本稳中有降，为年末经济工作提供适宜的流动性环境，央行决定于 12 月5 日降低金融机构存款准备金率 0.25 个百分点，释放长期资金约 5000 亿元。其次，地产政策力度和效果预期持续改善。银保监会 11 月 24 日表示，围绕房地产“十六条”落地，目前六家国有银行已相继与 17 家房企签署战略合作协议，意向授信额度累计至少 1.27 万亿。最后，预计跨年期间稳增长政策将持续发力，包括对前期的政策性、开发性金融工具“狠抓落实”，加快“重大项目加快资金支付和建设”，推动实物工作量形成的同时带动民间投资，并关注设备更新再贷款的发放情况，要求“加快设备购置和改造”等等。 2）年底的中央经济工作会议将明确中期政策目标和重心。首先，预计会议的要点一方面是将“二十大”报告中提及的中长期改革方向进一步深化和落地，另一方面是确定明年的财政和货币政策主基调，预计稳增长不会缺位，其中财政 A 股策略聚焦｜2022.11.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 联系人：徐广鸿 海外策略首席 发力是主要抓手。其次，预计高质量发展、共同富裕、绿色低碳和国家安全会成为会议内容的重点，并有配套的产业支持政策出台。再次，财政扩张是应对需求不足的主要方式，而货币政策将更多起到配合财政的作用，预计明年的专项债额度和赤字率均有提升，赤字率可能提升至 3.2%附近，货币政策将维持稳中趋松的主基调。最后，预计 2023 年的经济增速目标可能设定在 5%左右，这一目标是考虑到基数效应和经济增长更重质量的结果，但具体增速目标预计直到 2023 年一季度“两会”发布政府工作报告后才会确认。 ▍内外流动性改善支撑市场中期修复，短期情绪面波动增强短线交投氛围。 1）国内外宏观流动性改善明确，市场中期估值修复有支撑。海外方面，美国CPI 同比拐点已明确，12 月美联储预计将如期加息 50bps，坐实全球流动性拐点的预期，美元指数近期回落明显，拐点已显现。与此同时，人民币被动贬值的压力明显缓解，虽然由于受近期基本面预期波动影响，相比欧元和日元，本轮人民币对美元升值有限，但展望中期，由于中美经济明年初大概率再一次出现周期错位，中国向上美国向下，此轮人民币汇率中期趋势贬值基本结束。国内方面，货币政策主动改善银行间流动性，债市波动对股市流动性影响有限。外部美元紧缩节奏放缓打开了内部货币宽松的空间，除了前述的降准外，央行多次放量 7 天逆回购，单日投放量最高达 1720 亿元，银行间利率企稳回落，11 月 25 日 DR001 与 DR007 分别收于 1.02%和 1.73%，较 11 月 16 日阶段高点分别下行了 91、28bps。政策主动应对有利于打破债市调整、预期恶化、理财产品赎回的负反馈，中信证券渠道调研的情况显示，近期赎回主要集中在固收类公募产品，权益类产品压力不大，银行理财及“固收+”产品赎回和到期对A 股分流影响较小。 2）市场情绪波动较大，高度博弈和快速轮动的特征依然明显。当前基本面与市场中期修复的趋势高度明确，但投资者对修复的节奏和风险分歧依然很大，叠加宽松的流动性和较低的活跃资金仓位，A 股高度博弈和快速轮动的交易特征依然明显。首先，市场短线交投氛围依然浓厚，每日成交换手率超过 10%/15% /20%的个股占当日 A 股总成交的比例分别为 7.4%、2.7%、1.7%，仍处于历史高位；两融成交占比从 10 月中旬不足 7%的水平稳步回升至 8.4%。其次，本轮修复以来国内机构参与程度有限，根据对中信证券渠道调研的情况，最新活跃中小型私募基金仓位为 68%，10 月以来仓位始终未超过 70%；近期公募基金的仓位有所下降，但赎回率很低，近期并无明显变化。最后，