2023年可转债年度策略：科创之年，转债扬帆

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|固定收益研究 2022 年 11 月 29 日 年度策略 科创之年，转债扬帆—2023 年可转债年度策略 2022 年转债市场表现一波三折。截至 11 月 18 日，今年万得全 A 和中证转债指数分别下跌 17.12%、8.74%。美联储预期大幅加息、俄乌战争超预期爆发、国内疫情扰动促使市场全面下跌；4 月底，市场主要指数估值来到底部区间，在政策和估值力量的共同作用下，市场开启了 5-6 月的反弹行情；7 月之后政策效果低于预期，外部加息，市场震荡下行；而 10 月中旬至今政策预期再度升温，外部加息见顶回落，股市开始震荡上行，但债券市场快速走熊触发了转债估值的剧烈压缩，转债表现弱于权益。目前，市场仍担忧疫情对国内经济复苏有所阻碍，指数处于拉锯状态。 转债供需均衡，明年配置力量继续存在，供需预计将继续保持平稳。截至10 月底，今年可转债新券发行共 1852 亿元，相比去年同期略低 135 亿元，但今年公告提前赎回的公司共 44 只，较去年的 70 只有明显下降，总的来看，今年转债净供给为 1226 亿元，同比上升 149 亿元。预计明年将有超过 1900 亿元可转债发行，转债供给依旧稳定。需求端整体承接良好，公募基金和自然人增持较多，企业年金和社保有所减持，其中值得注意的是偏债混合基金逆势提高了转债仓位。 估值迅速压缩后转债性价比凸显。今年来转债估值持续处于 2019 年以来高分位数水平，其中于年初和 8 月份分别经历了随权益市场的调整，但之后百元平价溢价率又修复至 30%以上水平，市场开始对转债高估值接受良好。直到近期弱正股预期+利率上行背景下，转债估值大幅压缩，11 月 18日百元平价溢价率回落至 76.5%分位数，同时绝对价格中位数跌至 120 元以下，转债性价比正逐步凸显。 科创板预计将成为明年市场主导板块，科创转债也将引领市场。科技创新、先进制造、自主可控将是“十四五”期间政策支持的重点，而符合国家战略、具有核心技术、行业领先、有良好发展前景和市场认可度的科创板企业最符合该政策目标。 从基本面看，自 2019 年开板以来科创板企业的归母净利润增速中位数值持续高于创业板。2019 年、2020 年、2021 年科创板的利润增速中位数分别为 31.2%、33.9%和 21.2%，远超创业板的 18.3%、14.4%和 10.8%，今年前三季度，在疫情冲击下，科创板的利润增速中位数仍然为正，而创业板为-5.9%。此外，对比开板初期，创业板利润增速连续下滑，直到 2013年开始逐渐复苏，一个重要的原因或是 2010 年上市的企业 IPO 项目基本在三年后建成开始贡献利润。而今年恰好是科创板开板的第四年，受疫情影响今年业绩增速有所下滑，但可以期待的是，2023 年科创板企业有望在IPO 红利下实现业绩快速增长。目前，科创板明年 wind 一致预期的利润增速中位数高达 47.2%。 从估值看，科创板估值处于近三年底部区间。11 月 18 日科创 50 指数市盈率（TTM）已跌至 40 倍，位于 2020 年以来 9.3%分位数，而根据 Wind 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：地产行业需要多少融资补缺口？》2022-11-27 2、《固定收益专题：隐债清零，轻装上阵——广东清零周年之城投再审视》2022-11-26 3、《固定收益定期：公募买入，债市修复——流动性和机构行为跟踪》2022-11-26 4、《固定收益点评：银行“二永债”利率修复空间如何？》2022-11-25 5、《固定收益点评：信用利差修复节奏如何？》2022-11-24 2022 年 11 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 一致预期，2023 年科创 50 归母净利润增长中位数为 44%，科创 50 的PEG 已小于 1，板块内公司投资价值凸显。此外，科创 50 指数自 2021 年高点后已跌去 35%左右，指数同样有反弹需求。 从流动性看，随着上市三年后大量限售股解禁，科创板成交额快速抬升。2021 年，科创板成交额占创业板比例大致在 20%水平，但今年 7 月后，该比例已上升到了 32%左右，往后随着更多新股上市以及限售股解禁，科创板流动性将越来越好，这也为更多机构资金进入提供了良好的环境。 从仓位配置看，公募基金对科创板配置比例仍处低位。目前公募基金对科创板的配置比例从二季度的 4.9%上升到了三季度的 6.6%，基本持平于港股配置比例，但距离创业板的 18.8%仍有较大距离。从创业板的经验看，开板第四年后公募基金配置比例将快速上行，大量限售股解禁或是重要原因。因此，未来几年机构配置科创板的比例预计将进一步抬升，为科创板带来更多增量资金。 截至 11 月 18 日，科创板上市转债共 25 只，主要集中在电力设备、医药生物、机械设备、计算机等行业，从产业链来看，其中不乏锂电池、光伏、创新药、半导体等先进制造、科技创新的环节。锂电池产业链中上市转债主要有天奈、芳源、锂科、嘉元、冠宇以及设备端的利元转债，光伏产业链包括海优、高测转债，半导体包括银微、芯海以及设备端的深科、华兴转债，此外还有创新药的微芯、博瑞转债，化工的瑞科、阿拉转债等，整体标的较为丰富。可重点关注： 瑞科转债：高性能 PI 薄膜国产化龙头 瑞华泰量产销售的产品主要为热控 PI 薄膜（营收占比 45.1%，22H1 下同）、电子 PI 薄膜（39.5%）和电工 PI 薄膜（14.8%）三大系列；航天航空用 MAM 产品为小批量销售产品；柔性显示用 CPI 薄膜为样品销售。下游主要包含消费电子、5G 通讯、汽车电子等，今年受终端需求走弱及原材料上升影响，公司业绩略有下滑。展望明年，公司嘉兴基地产能将大幅释放，叠加原油价格下跌后原材料价格回落，同时柔性显示用 CPI、半导体封装用 PI 等新产品有望实现突破，公司业绩预计同比有较大涨幅。瑞科转债 11 月 21 日收盘价 120.36 元，转股溢价率 40.65%，具有较好的配置价值。 金盘转债：干变领军企业，积极扩张储能领域 公司围绕传统的主营业务干式变压器、新拓展的储能业务及数字化工厂整体解决方案等三块业务进行规划发展。2022 上半年公司在手订单金额29.95 亿元（含税），较上年同期增长 42.0%，订单的高速增长将为主业干式变压器业绩增长提供保障，此外，10 月公司首个对外输出数字化工厂整体解决方案项目顺利交付，叠加四季度储能收入，公司全年业绩基本无忧。展望明年，主业订单需求饱满，桂林工厂满产后储能业务具有较大弹性，1.3 亿元的数字化工厂项目预计于 2023 年三季度交付，因此公司业绩仍有望保持较快增长。金盘转债 11 月 21 日收盘价 137.98 元，转股溢价率 27.39%，建议逢低布局。 风险提示：疫情发展超预期，货币政策收紧超预期，海外衰退风险。 rQsRrRsMuNzRpRmMmPmNtR7NcM9PpNpPtRtRfQpOpOi