2023年度债券策略之纯债篇：在未知中寻新机

证券研究报告 | 年度债券市场报告 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年度债券市场报告 报告日期：2022 年 12 月 01 日 在未知中寻新机 ——2023 年度债券策略之纯债篇 核心观点 站在增长周期的视角，2021-2024 年大概率会演绎一轮完整的经济回落、企稳、回归周期，拐点将发生在 2023 年。 从估值定价的周期看，2021-2022 是经济中枢带动债券估值中枢逐步下行，中长期预期和估值的拐点发生在 2022 年 11 月 11 日。 因此，我们在 2023 年的收益率曲线方向、估值特征、配置和交易的观点如下： ❑ 组合策略及仓位建议： 策略方向及特征：2023 年中短债策略>短债策略>标准中长久期纯债策略，2022 年11 月起始，债券估值波动率、估值中枢同步提升，意味着长久期利率择时交易难度加大，配置时点和点位预判难度加大。 估值及策略建议：预计 10Y 国债估值区间在【2.8%，3.2%】之间，走势先上后平，曲线呈熊平修复。仓位和纯债策略建议：建议基础仓位在中短久期，策略上：杠杆+中短债>长久期>信用下沉。 交易策略的思考：未来 6 个月，经济数据增速依然保持当前状态的条件下，2.9%的 10Y 国债可作为交易的第一个触发点；若地产、消费出现连续 3 个月的回升确认趋势后，2.9%不再作为有效的交易判断阈值，中枢将抬升至 3.0%，长期的保险、银行自营等久期匹配、持有户可积极入场配置。 2023 年策略观点——净值型组合配置目标值，以开放式净值型组合为基准 时点 1-3Y 利率(CD)/ 信用 3-5Y 利率/ AAA&AA+信用 5-7Y 利率/ AAA 信用 10Y 利率 30Y 利率 总杠杆 Q1 40%/100% 50%/20% 30%/0% 0%/0% 0%/0% 120% Q2 30%/80% 50%/40% 30%/0% 10%/0% 0%/0% 120% Q3 0%/60% 40%/40% 50%/10% 10%/10% 10%/0% 120% Q4 0%/40% 30%/50% 50%/10% 30%/10% 10%/10% 120% 数据来源：Wind，浙商证券研究所，仓位是指季度内的平均有效仓位，考虑净申购及交易后 保险、银行自营配置建议：以债券绝对估值目标为准，以 2021 年 Q2 为目标值，当前各期限品种估值分位数集中在 40%-70%左右，尚未到全面配置时点： 2023 年绝对估值分位数参考点位(中债到期收益率) 1Y 利率(CD)/ AAA 信用 3Y 利率/ AAA 信用 5Y 利率/ AAA 信用 7Y 利率/ AAA 信用 10Y 利率 30Y 利率 2022.12.1 44%/52% 52%/79% 58%/42% 62%/30% 67% 23% 数据来源：Wind，浙商证券研究所 组合策略的定量依据：基础仓位在中短久期，中长久期配置转折点在 Q3 分析师：高宇 执业证书号：S1230522020003 gaoyu@stocke.com.cn 研究助理：葛山 geshan@stocke.com.cn 研究助理：汪梦涵 wangmenghan@stocke.com.cn 相关报告 1 《非 AAA 银行主体甄选系列——浙江篇(上)》 2022.11.21 2 《配置中短债，交易中长债？》 2022.11.17 3 《顺应预期，长期趋势拐点确认》 2022.11.16 年度债券市场报告 http://www.stocke.com.cn 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ✓ 组合曲线分析：长端尚未调整到位，5-7Y 信用债配置价值减弱，关注 3-4Y中高等级银行次级债配置机会，超长期利率债性价比仍然较低，7-10Y 国债可博弈交易机会，30Y 国债的配置价值仍需等待政策和增长趋势的双重确认。我们预计 2023 年各期限&评级的利率、信用估值曲线将高于 2022 年 4月点位，高点会接近 2021 年 Q2 的水平，但持续高于 2021 年 10 月估值曲线水平的可能性不大。 ✓ 波动率与组合配置利差：波动率趋势通常领先于收益率，本轮类似 2019 年8 月-12 月行情，波动率虽已向下突破极值，但 2022 年四季度波动率并未出现前几轮大熊市中的快速反弹，而是缓慢提升至 1%左右，因此判断 2023 年整体将呈现震荡为主、中后期经济中枢抬升催生利率上行。 从当前配置利差曲线形态来看，建议 1Y 短久期债券(含存单)加大配置；3-5Y 中高等级信用债逐步减仓，10Y 国债适度交易；超长信用债及超长利率债均未调整到位，继续等待。 ✓ 组合配置建议：2022 年全年以加杠杆和拉久期为最佳策略。我们建议 2023年前期维持纯债整体 120%杠杆的同时仓位向短端倾斜，博弈长端利率、信用品种当前并非最佳策略；2023 年 Q3 在资金面逐步收敛的态势下维持杠杆水平，向久期要收益。 2023 年基础仓位为中短久期债券资产；预计在 Q3 估值调整至合意水平后开始博弈 10Y 利率债机会，届时在安全边际充足的背景下，在收益率走势由上转下的拐点左侧可适度拉长久期。 ❑ 信用整体策略：久期 1-3Y，仍以中高等级信用债为基础仓位。等级方面，在等级利差收窄、地产风险的多方位传导下，信用下沉策略性价比较低，仍建议保持中高等级基础仓位。杠杆方面，进一步套息空间收窄，建议全年维持杠杆水平。久期方面，持仓久期先短后长，上半年短久期策略占优，全年收益率曲线大概率震荡上行，策略切换点或在 2023 年 Q3。 ❑ 城投债策略：中高等级 1-3Y，不建议信用下沉。2023 年应重点关注城投风险释放，城投债策略不宜下沉。房地产行业已于 2021 年-2022 年间全面爆发信用风险，地产风险可通过土地财政直接传导至城投。2022 年以来，疫情扰动下居民房屋购置、车辆购置税收收入减少，医疗支出增加，地方财政实力弱化，均提示我们需密切关注城投风险。现阶段 AAA 城投债期限利差压缩，空间有限，推荐 AA+中高等级城投债，期限推荐 1-3Y 年，仍有一定等级利差空间，但整体重在避风险而非挖掘高收益，需避开短期偿债压力较大的区域。 ❑ 地产债策略：聚焦优质央国企和民企。现阶段房地产行业政策底已现，政策多箭齐发，指向保护优质房企流动性，房地产风险底部已至，2023 年主要为行业修复年。“政策宽松-需求端修复-投资力度增加”传导具有一定时滞，预计 2023 年仍在需求修复阶段，开发商上半年主要聚焦于去库存，待需求缓慢修复后投资力度方可改善。策略上，2023 年上半年房企仍有一定偿债压力，静待融资渠道恢复，流动性改善。建议地产债配置仍然聚焦头部央国企及民企，配置 3Y 内优质央国企地产债。1Y 内民企地产债可作为高收益策略。 pOnOpOmMuMpRrQpQqNnNxP6MdN8OtRmMoMoMeRrQoMjMnNmObRrQqOMYoNuMuOqNnM年度债券市场报告 http://www.stocke.com.cn 3/2