新股覆盖研究：山外山

http://www.huajinsc.cn/1 / 11请务必阅读正文之后的免责条款部分2022 年 12 月 08 日公司研究●证券研究报告山外山（688410.SH）新股覆盖研究投资要点 下周一（12 月 12 日）有一家科创板上市公司“山外山”询价。 山外山（688410）：公司是一家专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务的国家高新技术企业。公司 2019-2021 年分别实现营业收入1.42亿元/2.54亿元/2.83亿元，YOY依次为25.00%/78.78%/11.35%,三年营业收入的年复合增速 35.51%；实现归母净利润-0.34 亿元/0.21 亿元/0.19 亿元，YOY 依次为-25.60%/160.65%/-5.55%，公司于 2020 年实现扭亏为盈。最新报告期，2022 前三季度公司实现营业收入 2.59 亿元，同比增长 36.90%；实现归母净利润 0.34 亿元，同比增长 866.22%。根据初步预测，2022 年公司实现归母净利润为 4,239 至 6,358 万元，同比增长 117.68%至 226.50%。投资亮点：1、公司是国产血液透析设备龙头厂商，有望受益于我国仍有大量未满足的存量血液透析需求，以及血液透析设备行业较大的国产替代潜力。公司是国产血透设备龙头厂商，根据医招采 2022 年 2 月发布的“血液透析机排行榜”，2021 年公司产品血液透析机市占率为 5.36%、连续性血液净化设备（CRRT）为 5.50%，均居国产厂商首位。我国现阶段血液透析治疗水平远低于国际水平，提升空间广阔，血液透析治疗需求提升将带动设备需求相应增长；血液透析的主要对象为慢性肾病患者，据公司招股书，2020 年底我国接受血透治疗人数约为 83 万人，而目前我国接受血透治疗的患者比例不到 20%，若按照 2030 年尿毒症患者透析治疗率提升到发达国家水平 75%计算，透析治疗人数将达到 300 万人以上。另外，考虑到目前我国血透设备仍由外资厂商主导、以费森尤斯为首的 5 大厂商市占率达到 80%以上，公司作为领先的国产设备厂商，有望受益于行业国产替代进程。2、公司即将完成自产血液透析耗材的全线布局，进一步完善自研产品管线，有望打开收入增长空间。公司积极发展耗材业务，以保证下游客户一站式采购的便利性，报告期内公司耗材产品主要为外采。公司打造自有耗材产品已取得一定成效，目前自研的 TWT-Y 血液透析浓缩液、TWT-F 血液透析干粉、血液透析器（低通）、透析液过滤器、血液透析器（高通）取得了国家第三类医疗器械注册证书，另外，一次性使用体外循环管路、一次性使用血液灌流器已取得注册受理通知书，即将完成自产血液净化耗材的全线布局。且公司拟使用募集资金实现高值耗材产业化，相应项目建成后预计每年可生产血液净化耗材 2,400 万人份（支），包括血液透析器 1,200 万支，血液透析浓缩液 600 万人份，血液透析干粉 600 万人份。3、公司为国内少数具备设备、耗材产品及服务中心一体化布局的血液透析企业之一，在提供血透服务上或具备较好的成本优势；有望受益于国内独立血液透析中心数量的持续提升。公司围绕血液透析业务形成了设备-耗材-服务中心三大业务板块，设备与耗材的自产或对公司打造终端血透中心业务提供一定的成本优势。2014 年起我国开始鼓励民营血透中心的建设，2019 年我国血透中心数量达到 6362 家，但离行业饱和容量还有较大的提升空间；据公司招股书，预计到 2020 年，我国终末期肾病患者超过300 万人，需要长期接受血液透析治疗，频率为每周 2 次至 3 次且每次透析时间需要四小时左右，按照美国平均配置水平、每家透析中心配置 20 台透析机估算，预计中国需要 3 万家血液透析中心以满足目前的患者需求，市场具交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）108.54流通股本（百万股）12 个月价格区间/分析师李蕙SAC 执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn相关报告川宁生物-新股专题覆盖报告（川宁生物）-2022 年第 186 期 2022.12.8微导纳米-新股专题覆盖报告（微导纳米）-2022 年第 185 期 2022.12.7杰华特-新股专题覆盖报告（杰华特）-2022年第 184 期 2022.12.7源杰科技-新股专题覆盖报告（源杰科技）-2022 年第 182 期 2022.12.4珠城科技-新股专题覆盖报告（珠城科技）-2022 年第 183 期 2022.12.4新股覆盖研究/http://www.huajinsc.cn/2 / 11请务必阅读正文之后的免责条款部分有较大发展空间。同行业上市公司对比：公司专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务；根据业务的相似性，选取宝莱特、三鑫医疗、健帆生物、天益医疗作为可比上市公司。从上述可比公司来看，2021年平均收入规模为 13.36 亿元、PE-TTM（剔除异常值，算数平均）为 24.39X，销售毛利率为 47.51%；相较而言，公司的营收规模较小，毛利率水平低于行业平均。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。公司近 3 年收入和利润情况会计年度2019A2020A2021A主营收入(百万元)142.3254.4283.3同比增长(%)25.0078.7811.35营业利润(百万元)-33.321.528.9同比增长(%)-20.42164.6434.04净利润(百万元)-34.020.619.5同比增长(%)-25.60160.65-5.55每股收益(元)-0.350.210.18数据来源：聚源、华金证券研究所新股覆盖研究/http://www.huajinsc.cn/3 / 11请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录一、山外山..........................................................................................................................................................4（一）基本财务状况.................................................................................................................................... 4（二）行业情况........................................................................................................................................... 5（三）公