卓胜微(300782)投资价值分析报告：国内射频前端龙头，看明年新品放量+需求回暖

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 57 页起的免责条款和声明 国内射频前端龙头，看明年新品放量+需求回暖 卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告｜2022.12.8 中信证券研究部 核心观点 徐涛 科技产业联席首席分析师 S1010517080003 胡叶倩雯 消费电子行业首席分析师 S1010517100004 王子源 半导体分析师 S1010521090002 公司是国内射频前端龙头厂商，近年来受益 5G 渗透率提升及国产替代机遇快速发展，初期凭借射频开关与 LNA 两大主力产品打入国际主流安卓移动终端厂商供应链，目前正持续发力滤波器、PA 和模组产品，拓展产品品类并积极转型 Fab-Lite，提升其在国际一线厂商中的竞争力。我们看好公司的中长期业务布局及未来在射频前端市场的重要地位，首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍公司概览：国内射频龙头，由分立器件到射频模组打开成长空间。公司是国内射频前端龙头厂商，早期聚焦手机电视芯片设计，2013 年基于与三星在手机电视芯片的合作切入三星智能手机 GPS LNA 供应链，近年来受益 5G 渗透率提升及国产替代机遇，凭借射频开关与低噪声放大器两大主力产品打入主流安卓供应链，且积极由分立器件逐步向接收端模组、发射端模组延伸，业绩高速增长。2021 年公司实现营收 46.34 亿元，同比+65.95%，归母净利润 21.35 亿元，同比+99.00%，2015-2021 年间，公司营收和归母净利润 CAGR 达 86%/140%。2022 年受下游需求影响业绩承压，我们预计公司全年营收和归母净利润分别同比-13.4%/-35.5%至 40.1/13.8 亿元。展望未来，我们看好公司围绕在分立器件上的 know-how 积累广泛布局模组端产品，向国际射频厂商第一梯队迈进。2021年，公司模组业务营收占比约 26%，我们乐观看公司模组业务突破，预计 2024年模组业务营收占比有望增长至 40%+。中长期维度下，公司有望围绕在手机领域积累的射频技术能力在基站、IOT 端持续获取成长动能。 ▍短期拐点：需求触底，存货边际改善可期。回顾 2022 年前三季度，受通货膨胀、汇率波动、俄乌冲突等经济不确定性抑制消费者需求，叠加国内多地疫情反复影响，安卓端智能手机出货量整体弱于预期。据 IDC，苹果在 2022Q1/Q2/Q3分别出货 5530/4440/5110 万台，同比+2.2%/+0.5%/+1.5%；非 A 端智能手机厂 商 在2022Q1/Q2/Q3分 别 出 货2.90/2.69/2.83亿 台 ， 同 比-11.0%/-10.3%/-11.7%。往后看，受益于需求回暖，我们认为智能手机出货量或呈现 L 型复苏，在下游终端厂商积极去库存的节奏下，供应链拉货渠道有望逐步通畅。考虑到公司安卓端客户覆盖全面，产品品类布局广泛，具备较强竞争力，我们认为公司有望深度受益于智能手机出货需求底部复苏，库存去化工作有望在 4Q22-1Q23 快速推进，带动业绩环比显著改善。 ▍成长逻辑 1：分立器件-接收端模组-发射端模组三步走，打开成长空间。我们认为公司未来的核心看点为（1）分立器件品类扩张：由 LNA\Switch 到滤波器、PA。滤波器方面，截至 3Q22，公司 SAW 滤波器产品的工艺研发平台建设已全部完成，公司自产的 SAW 滤波器和高性能滤波器已具备量产能力；双工器和四工器已通过产品级验证，并开始向客户送样推广；PA 方面，主要应用于 WiFi模组和射频前端发射模组 L-PAMiF 中，其中 WiFi FEM 已实现量产，L-PAMiF可应用于 5G NR 频段，目前已大规模量产。（2）模组产品持续拓展：由接收端模组到发射端模组。接收端模组方面，公司 LFEM/LNA Bank/DiFEM/L-DiFEM模组已开始量产出货，后续看产品技术成熟度提升带来盈利能力改善+导入更多客户实现出货量增长；发射端模组方面，进展相对较慢但已有突破。2021 年，公司顺利推出应用于 5G Sub-6GHz 的主集模组 L-PAMiF，2022 年第一季度L-PAMiF 累计销售接近 600 万颗。长期看，公司有望凭借在高端分立器件（特别是滤波器）上的持续积累，突破卡脖子的 PAMiD 产品。 ▍成长逻辑 2：滤波器业务转型 Fab-Lite，强化全产业链能力。射频前端产品目前主要有 IDM 和 Fabless 两种商业模式，为实现更好的产业链管控能力， 2021 卓胜微 300782.SZ 评级 买入（首次） 当前价 115.73元 目标价 129.00元 总股本 534百万股 流通股本 420百万股 总市值 618亿元 近三月日均成交额 775百万元 52周最高/最低价 364.95/79.4元 近1月绝对涨幅 11.98% 近6月绝对涨幅 -6.42% 近12月绝对涨幅 -50.14% 仅供内部参考，请勿外传 卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告｜2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 年 9 月，公司将原计划与晶圆代工厂合作建立生产专线调整为在卓胜微自有厂房自建产线，对于部分特殊工艺的滤波器产品，公司后续将采用自有生产线进行生产。我们认为，公司积极转型 Fab-Lite 有助于拥有芯片设计、工艺制造和封装测试的全产业链管控能力，获得设计研发与工艺技术研发高度适配能力并提高产品迭代速度，大幅提升公司在射频滤波器领域的整体技术能力和发射/接收端模组量产能力，提升其在国际一线厂商中的竞争力。 ▍成长逻辑 3：以智能手机为基，向基站、IOT 应用领域拓展。目前公司正以在智能手机领域积累的能力向基站、IOT 等更多领域拓展。（1）基站方面：截至 2021年，公司采用 GaAs 工艺的射频低噪声放大器产品及 RF SOI 工艺的射频开关产品已在通信基站领域实现客户端小批量出货。（2）IOT 端：2016 年公司推出低功耗蓝牙控制芯片，目前主要应用于智能家居、可穿戴设备、无线充电等领域；2021 年公司推出蓝牙前端模组产品（BT FEM），可应用于蓝牙耳机、VR/AR设备等，目前已处于客户端量产导入阶段；截至 2021 年年报，公司满足 WiFi 6连接标准的 WiFi FEM 已经量产出货，后续有望受益于 WiFi 6 标准的持续渗透。我们期待公司后续基站端射频器件以及 IOT 端 WiFi FEM、蓝牙 FEM、蓝牙微控制器的持续放量。 ▍风险因素：智能手机出货承压；5G 智能手机渗透不及预期；存货水平过高风险；公司芯卓项目投产进度不及预期；公司新产品客户导入不及预期；竞争加剧；局部疫情反复超预期等风险。 ▍盈利预测、估值与评级：公司是国内射频龙头，以射频开关和 LNA 起家，目前正持续发力高端分立器件（滤波器、PA）以及发射+接收端射频模组，拓展产品品类并积极转型 Fab-Lite，提升其在国际一线厂商中的竞争力，我们预计公司2022-2024 年净利润为 13.78/17.26/20.48 亿元，对应 EPS 预测分别为2.58/3.23/3.84 元。考虑到公司