鲁商发展(600223)专注与拓展：重塑成长新逻辑

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：10.72 元 分析师：邓欣 执业证书编号：S0740518070004 电话：021-20315125 Email：dengxin@r.qlzq.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 1,017 流通股本(百万股) 1,017 市价(元) 10.72 市值(百万元) 10,898 流通市值(百万元) 10,898 股价与行业-市场走势对比 相关报告 《巨子生物：重组胶原龙头的成长路径》2022.11.27 《复锐医疗科技：产品为基，渠道开路》2022.04.08 《四环医药：肉毒之上，平台初现》 2022.02.10 《爱美客：再论成长与盈利》 2021.04.20 《贝泰妮：优中选优，功能护肤标杆C 位出道》2021.03.26 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,615 12,363 12,688 13,154 13,857 增长率 yoy% 32% -9% 3% 4% 5% 净利润（百万元） 639 362 328 440 528 增长率 yoy% 85% -43% -9% 34% 20% 每股收益（元） 0.63 0.36 0.32 0.43 0.52 每股现金流量 4.38 6.74 0.10 1.24 1.30 净资产收益率 10% 6% 5% 6% 7% P/E 13.5 37.0 33.2 24.8 20.6 备注：股价选自 2022/12/5 收盘价 报告摘要 鲁商发展近期两大更新：拟剥离地产业务及拓展重组胶原等新原料，使公司未来成长逻辑发生显著变化：①专注大健康产业链，带来消费逻辑的显著加强；②拓展新原料，打开长期新的成长空间。  一、重塑重心：消除地产拖累，美护成绝对核心。 鲁商发展隶属于鲁商集团，以地产业务起家，2018 年以来陆续收购福瑞达医药和焦点福瑞达，布局原料、化妆品、药品领域，2022 年 11 月公告拟将房地产开发业务转让至母公司或其所属公司，将专注大健康领域。2022Q1-3 化妆品业务占比仅 17%，若地产业务剥离，则化妆品占收入比重将攀升至 72%，成绝对收入核心，公司消费属性及成长逻辑显著加强。  二、成长逻辑之 1：美护成引擎、消费逻辑显著增强 公司 2021 年化妆品收入 14.95 亿（3 年 CAGR89%），2022Q1-3 化妆品收入 14.29 亿（同增 43.91%），贡献公司核心增长。瑷尔博士、颐莲两大核心品牌当前正处放量期，定位精准+药企赋能+垂直深度营销占据先发优势，未来高端产品接力+渠道拓展（线上新渠道＆线下拓展）保障长期增长动能。化妆品业务已形成“4+N”品牌矩阵，除瑷尔博士、颐莲外，香薰品牌伊帕尔汗、量肤定制品牌善颜、定位弱敏肌肤修复的诠润、彩妆品牌 UMT 等分别针对细分赛道覆盖差异化人群，皆具成长潜力。  三、成长逻辑之 2：原料新扩张、深入新材料打开空间 公司为玻尿酸原料全球龙二，生产化妆品及食品级原料之外，当前正积极布局 520 吨医药级玻尿酸原料产能，预计医用级玻尿酸产能及注册资质落地后，医药级需求将成公司未来新动力。而玻尿酸之外，公司还重点布局聚谷氨酸、普鲁兰多糖、依克多因、胶原蛋白等新原料新机会。  四、盈利估值 结合两大成长业务及分部估值，我们测算：①化妆品板块估值约 108 亿。本文预测化妆品 2022-2024 年收入 21.92、29.43、38.02 亿，同比+46.7%、34.3%、29.2%，归母净利率 8.3%、8.7%、9%，对应 2023 年归母 2.56 亿，对标同业给予 42 倍 PE，对应市值约 108 亿。②原料＆药品板块估值约 27 亿元。本文预测原料＆药品 2022-2024 年收入 8、9.03、10.26 亿，同比+2.33%、12.83%、13.68%，归母净利率 10.7%、10.1%、9.3%，对应 2023 年归母 0.91 亿，对标同业给予 30 倍 PE，对应市值约 27 亿。不考虑房地产相关业务，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：地产剥离进度不及预期的风险；化妆品领域行业竞争加剧的风险；药品业务受政策影响的风险；引用第三方数据可信度风险；依据数据信息滞后风险。 0[Table_Industry] 重塑成长新逻辑——专注与拓展 鲁商发展（600223.SH）/美容护理 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 12 月 5 日 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12鲁商发展 沪深300 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 投资逻辑 投资逻辑：剥离地产专注大健康加强消费属性+护肤强引擎增长+原料新扩张 成长逻辑之 1：美护成引擎、消费逻辑显著增强 公司 2021 年化妆品收入 14.95 亿（3 年 CAGR89%），2022Q1-3 化妆品收入 14.29 亿（同增 43.91%），贡献公司核心增长。瑷尔博士、颐莲两大核心品牌当前正处放量期，定位精准+药企赋能+垂直深度营销占据先发优势，未来高端产品接力+渠道拓展（线上新渠道＆线下拓展）保障长期增长动能。化妆品业务已形成“4+N”品牌矩阵，除瑷尔博士、颐莲外，香薰品牌伊帕尔汗、量肤定制品牌善颜、定位弱敏肌肤修复的诠润、彩妆品牌 UMT 等分别针对细分赛道覆盖差异化人群，皆具成长潜力。 成长逻辑之 2：原料新扩张、深入新材料打开空间 公司为玻尿酸原料全球龙二，生产化妆品及食品级原料之外，当前正积极布局 520吨医药级玻尿酸原料产能，预计医用级玻尿酸产能及注册资质落地后，医药级需求将成公司未来新动力。而玻尿酸之外，公司还重点布局聚谷氨酸、普鲁兰多糖、依克多因、胶原蛋白等新原料新机会。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测与分部估值假设： ①化妆品板块估值约 108 亿元。化妆品业务持续成为最大利润来源，瑷尔博士、颐莲两大核心品牌正处放量期，多品牌矩阵具成长潜力。参考历史增长预测 2022-2024 年化妆品业务收入 21.92、29.43、38.02 亿元，对应增速 46.7%、34.3%、29.2% ， 2022年盈利能力因促销加大而略有下降，未来随产品高端化进程稳步提升，预测 2022-2024 年归母净利率 8.3%、8.7%、9%，对应 2023 年归母 2.56 亿元，对标同业给予 42倍 PE，对应市值约 108 亿元。 ②原料＆药品板块估值约 27 亿元。原料业务景气较高，未来医药级玻尿酸+新原料放量保障增长，预计 2022-2024 年收入 3.13、3.92、4.90 亿元，对应增速 30%、25%、25%；药品业务近期受疫情影响，疫后有望复苏，预计