凯赛生物(688065)首次覆盖：技术为“矛”，进军生物基聚酰胺“蓝海”

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究 | 凯赛生物 技术为“矛”，进军生物基聚酰胺“蓝海” 凯赛生物（688065.SH）首次覆盖  核心结论 公司评级 买入 股票代码 688065.SH 前次评级 -- 评级变动 首次 当前价格 66.24 近一年股价走势 分析师 黄侃 S0800522070001 18818400628 huangkan@research.xbmail.com.cn 联系人 卞丽君 15312891901 bianlijun@research.xbmail.com.cn 相关研究 合成生物学化工行业“长坡厚雪”，生物基产品较于石化产品更低碳、更低成本、更高性能。理论上大多数现有物质都可以被生物合成，而“质量+成本”是生物制造产业化的关键。底层技术进步及资本市场推动下，据 CB Insights 估计，合成生物学工业化学品 19-24 年市场规模 CAGR 为 27.5%。据 OECD 预测，至 2030 年将有超过 25%的有机化学品由生物基化产品替代。 公司掌握四大核心技术，长链二元酸下游市场不断扩大。公司为长链二元酸全球龙头，生物法长链二元酸纯度等指标优于市场同类产品，17-21 年销量CAGR 为 13.08%。公司年产 4 万吨/年生物法癸二酸项目已于 2022 年 9 月底投产试车，为全球首次实现生物法规模生产，带来业绩增量预期。 独家生产奇数碳二元胺，打下 PA5X 系列高性能聚酰胺产业化基础。奇数碳戊二胺与二元酸合成的聚酰胺 5X 流动性突出，5 万吨/年生物基戊二胺已经于 2021 年中投产。公司以 PA56 对标 PA66，实现高附加值尼龙市场突破。据我们测算，公司生物基 PA56 与丁二烯法 PA66 原材料成本基本持平，但考虑到民用丝领域 PA56 可实现熔体直纺，使用成本更低，仍有竞争力。 进军聚酰胺千亿蓝海，生物基聚酰胺有望快速放量。公司 2021 年年中乌苏10 万吨/年生物基聚酰胺项目投产运行，太原 90 万吨/年项目预计 2023 年投产试车。生物基聚酰胺可在纺织领域与工程塑料领域形成应用，截至 2021年底，公司开发了 300 多家客户并开始形成销售，产能投产后，有望实现生物基聚酰胺销售端快速放量。 投资建议：公司长链二元酸业绩稳定增长，生物基聚酰胺市场广阔。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.53 /9.04 /12.41 亿元；EPS 为 1.12/ 1.55/ 2.13 元。我们给予公司 23 年 53 倍 PE 估值，对应 2023 年目标价 82.15元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目投产不达预期、原材料成本波动、需求不及预期、汇率波动。  核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,497 2,197 2,624 3,981 5,360 增长率 -21.9% 46.8% 19.4% 51.7% 34.6% 归母净利润 (百万元) 458 608 653 904 1,241 增长率 -4.4% 32.8% 7.4% 38.4% 37.2% 每股收益（EPS） 0.78 1.04 1.12 1.55 2.13 市盈率（P/E） 84.1 63.3 59.0 42.6 31.0 市净率（P/B） 2.6 2.6 3.5 3.3 3.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021-122022-042022-08凯赛生物其他化学制品沪深300证券研究报告 2022 年 12 月 07 日 仅供内部参考，请勿外传 公司深度研究 | 凯赛生物 西部证券 2022 年 12 月 07 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 关键假设 ............................................................................................................................. 5 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 5 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5 估值与目标价 ...................................................................................................................... 5 凯赛生物核心指标概览............................................................................................................. 6 一、长链二元酸全球龙头，生物基聚酰胺产业化先锋 ............................................................. 7 1.1、敢为人先，布局生物基聚酰胺全产业链 ..................................................................... 7 1.2、研发驱动，技术壁垒坚固 ........................................................................................... 8 1.3、长链二元酸毛利率超 42%，拉动业绩持续增长 ....................................................... 10 二、长链二元酸：生物合成法是最优解，公司是全球龙头 .................................................... 12 2.1、低碳趋势下，生物合成 VS 石化路线 ....................................................................... 12 2.2、生物法长链二元酸：低碳、低成本、高性能 ............................................................ 13 2.3、掌握纯化分离核心技术，公司为长链二元酸全球龙头 ............................................. 14 2.4