化妆品行业专题研究：美国放开后，美容护理的演绎路径

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 化妆品 美国放开后，美容护理的演绎路径 华泰研究 化妆品 增持 (维持) 研究员 孙丹阳 SAC No. S0570519010001 SFC No. BQQ696 sundanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2038 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 梅昕 SAC No. S0570516080001 SFC No. BQE385 meixin@htsc.com +(86) 21 2897 2080 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 12 月 06 日│中国内地 专题研究 美国大众彩妆在全面放开之后具有显著超额收益 自美国 21 年 1 月防疫政策逐渐宽松以来，美容护理板块表现有如下特点：1）整体看，美容护理产品受损轻/恢复快，22 年 1 月起消费金额 yoy 基本均回落至个位数。服务受损更甚，21 年 4 月起始开始强劲恢复，且此后 yoy 一直维持双位数增长。2）分品类，社交属性较强的品类在放开后有更强的恢复弹性（如香水/防晒/彩妆）。3）分阶段，21 年 1 月-4 月政策逐渐优化期，医美仪器和香水美股市场表现更优；21 年 4 月-22 年 3 月逐步放松期，除医美仪器和香水，连锁零售亦有较好表现；22 年 3 月全面放松以来，大众彩妆业绩亮眼，超额收益显著，连锁零售/基础个护次之，医美仪器/高端个护大幅跑输。 美国放开之后，美容护理产品修复节奏较服务更快 据美国 BEA，商品 VS 服务：服务受损更甚，恢复弹性偏弱。商品中，耐用品快速复苏，恢复弹性更大，运动及娱乐器材表现突出；非耐用品中，娱乐类目表现较好。服务中，俱乐部/娱乐公园及营地等尚未恢复至疫情前，但体育运动恢复更快。从美容护理（Personal Care）表现来看，产品受损相对轻，经历两个月下滑后 20 年 6 月消费金额 yoy 转正，并超过疫情前同期。服务则经历 13 个月的同比下滑，21 年 4 月迎来“暴力反弹”，此后一直维持两位数 yoy。社交属性较强的品类在放开后有更强的恢复弹性，如香水/防晒/彩妆，21 年市场规模 yoy 41.9/23.8/16.8%，增速好于市场整体（欧睿）。 全面放开之后，美国大众彩妆市场表现更为突出 我们选取主要业务在美国、且为美国上市企业的 9 家美容护理板块标的作为参考：1）2021 年 1 月-2021 年 4 月：伴随美国防疫政策逐渐优化，美容护理板块业绩强劲复苏，这一期间医美仪器（INMD，21Q2 营收 yoy184%）明显跑赢标普 500 指数，香水（IPAR 及 COTY，21Q2 营收 yoy319%/90%）次之。2）2021 年 4 月-2022 年 3 月：医美仪器（SKIN 及 INMD）、香水（IPAR）、连锁零售（ULTA）跑赢；3）2022 年 3 月以来：大众彩妆（ELF）超额收益较为显著（113%），连锁零售（ULTA）/香水（IPAR）/基础个护（EPC）次之，医美仪器（INMODE 及 SKIN）以及高端个护（OLPX）大幅跑输。 解码 ELF：基本面及股价何以表现靓丽 美国大众彩妆，旗下有 eyes.lips.face 等品牌，21Q3 起营收 yoy 增长显著提速，21Q1-22Q3 连续 7 个季度营收 yoy 双位数增长，20 年 3 月-22 年 11月股价累计涨幅 500%+，公司预计 FY23 年营收 4.8-4.8 亿美元/yoy22-24%，经调整净利 59-61 百万美元。公司主要特点：1）以超高的性价比主要吸引中低端消费人群（产品均价$5VS 大众品牌$9/中高端品牌$22）；2）与沃尔玛/Target/CVS 等零售商紧密合作，FY2022 线下渠道占比 86%；3）采取年轻化的渠道营销策略，通过短视频 Tiktok/游戏平台 Twitch 等引流，22 年成为最受美国青年欢迎的彩妆品牌 TOP1（公司官网）；4）产品持续创新升级。 对我国经验借鉴 参考美国市场放开后的演绎路径，我们认为有以下方向或值得期待：1）分品类，社交属性较强的品类或在放开后具备更强的恢复弹性（如香水/防晒/彩妆等）；2）分渠道，线下渠道/线下消费场景占比较高以及存在线下渠道扩张逻辑的企业或有更强的恢复动能；3）分层级，定价相对低/功能偏基础的产品或有更强的消费群体基础和增长韧性。 风险提示：海外经验对我国借鉴失效；消费能力下行；市场竞争加剧。 (30)(22)(13)(5)4Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)化妆品沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 化妆品 图表1： 美国个护产品及服务消费金额较 19 年同期情况 图表2： 美国个护产品及服务消费金额 yoy 表现 资料来源：U.S. Bureau of Economic Analysis，华泰研究 资料来源：U.S. Bureau of Economic Analysis，华泰研究 图表3： 美国美妆各主要细分市场规模（亿美元，%） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 护肤 178.1 188.3 202.8 213.4 212.5 234.2 250.9 267.1 283.1 yoy 5.7% 7.7% 5.2% -0.4% 10.2% 7.1% 6.4% 6.0% 彩妆 170.2 181.8 184.3 180.1 146.4 171.0 185.4 196.0 205.0 yoy 6.8% 1.4% -2.3% -18.7% 16.8% 8.4% 5.7% 4.6% 护发 130.4 132.3 137.0 142.3 143.8 154.9 163.1 169.5 174.9 yoy 1.5% 3.6% 3.9% 1.0% 7.7% 5.3% 3.9% 3.2% 香水 80.4 83.0 85.8 87.4 80.9 114.8 120.0 127.7 134.7 yoy 3.2% 3.3% 1.8% -7.4% 41.9% 4.5% 6.3% 5.5% 沐浴 78.5 80.5 83.6 85.9 111.6 103.8 107.1 110.1 114.0 yoy 2.5% 3.9% 2.7% 29.9% -7.0% 3.2% 2.8% 3.6% 男士美容 90.7 91.7 93.7 96.2 92.1 102.9 108.8 112.6 115.9 yoy 1.1% 2.1% 2.7% -4.3% 11.7% 5.7% 3.6% 2.9% 防晒 20.5 21.3 21.9 22.9 21.5 26.7 30.0 32.3 34.2 yoy