互联网行业2022Q3回顾与展望：预期改善及空头回补驱动上涨，关注2023年业绩预期兑现

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 28 页起的免责条款和声明 预期改善及空头回补驱动上涨，关注 2023 年业绩预期兑现 互联网行业 2022Q3 回顾与展望｜2022.12.5 中信证券研究部 核心观点 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 联系人：李雷 互联网科技融合 首席 廖原 互联科技融合 分析师 S1010522030004 近 1 个月以来，中概互联网指数累计上涨 37.8%，主要得益于行业政策释放积极信号、空头回补，以及疫情防控优化政策落地进度的持续超预期，带动互联网板块估值快速修复。我们认为，当前行情的持续主要由预期改善及空头回补驱动，未来行情演绎将继续围绕防控优化落地以及 2023 年业绩预期兑现展开。回顾 2022Q3，互联网公司延续降本增效主线，展现较强的利润弹性，2022Q3主要互联网公司合计 Non-GAAP 净利润同比增长约 43%。展望 2023 年，防控优化政策的落地有望促进生产生活和企业经济活动的恢复，宏观及消费回暖趋势下，互联网公司业绩有望展现更加显著的改善。彭博一致预期 2023 年主要互联网公司合计收入同比增速约 12%；累计 Non-GAAP 净利润同比增速约25%，Non-GAAP 净利率约 12.8%。我们建议重点关注低估值、竞争优势稳固、业绩改善趋势明显、现金流稳健的头部互联网公司。 ▍市场回顾：利好释放叠加空头回补，带动估值快速修复。11 月以来，受疫情防控政策调整预期带动、国际宏观环境回暖、行业政策持续释放积极信号，投资者情绪出现明显改善，带动板块估值快速修复，中概互联网指数累计上涨 37.8%，腾讯等公司估值修复至 5 年分位数 10%左右水平。做空方面，港股卖空成交量占比从 10 月 21 日的 19.2%快速下降至 11 月 18 日的 8.1%，此后略上升至9%-10%，但仍处于阶段性低点。此外，10 月中下旬以来，港股南向资金流入明显增加，主要互联网公司港股通持股占比有所上升。从交易面看，市场对于行业不确定性的悲观预期已有所改善，板块整体估值已走出底部区间。 ▍外部环境：政策优化背景下，业绩修复预期向好，互联网板块估值压制因素逐步缓解。近两年来，压制互联网板块的外部压力主要来自于：1）经济预期影响折现分子；2）利率环境影响折现分母；3）监管影响板块风险溢价。当下，互联网板块的压制因素正在逐步缓解。业绩方面，自优化疫情防控的二十条措施公布以来，国内主要城市在政策落地进度上持续超预期，生产生活秩序逐步恢复亦提振了消费互联网板块整体回暖的预期。利率环境方面，根据美联储点阵图及市场一致预期，预计利率将于 2023 年上半年见顶，缓解估值压力。监管层面，国内外针对互联网公司的监管均持续释放积极信号。国内方面，自 2022 年以来，行业监管趋于常态化，在推动监管政策落地的同时，亦兼顾行业的平稳运行。11 月以来游戏版号的发放、蚂蚁集团整改的推进等多重利好的集中释放进一步明确政策底信号。海外方面，根据彭博报道，11 月 PCAOB 提前结束香港的审查工作，亦缓解了市场对于 ADR 退市的担忧。整体来看，国内外对于互联网行业的监管政策趋于平稳，受政策影响带来的估值压制亦有望逐渐改善。 ▍业绩回顾：降本增效持续亮眼，子赛道表现分化。2022Q3，主要互联网公司仍然延续降本增效战略，通过优化人员配置、精简非核心业务条线、收紧内容成本、削减广告营销投入等方式持续进行利润端优化，并展现出较强的利润释放能力，22Q3 Non-GAAP 净利率同比及环比均呈现明显改善。而收入端受制于宏观经济承压、散点疫情扰动、消费相对疲软等多重因素影响，短期持续承压。分子行业看：  电商：Q3 环比修复，拼多多及直播电商增长亮眼。得益于 22Q3 较为稳定的疫情管控以及更通畅的物流环境带来网零大盘的修复，主要电商平台 Q3 业绩均出现环比改善。国内主要电商平台累计收入同比增长 6.3%，增速环比提升 4.3pcts。其中，受益于消费降级的趋势性机会和货币化能力的提升，拼多多收入实现强劲增长（yoy+65%）；直播电商持续维持高景气，快手 GMV 电商收入同比增长 26.6%/39.4%，抖音电商 GMV（支仅供内部参考，请勿外传 前瞻研究互联网行业 2022Q3 回顾与展望｜2022.12.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 贾凯方 前瞻研究分析师 S1010522080001 付口径）同比增长超 50%。盈利端，营销费用的收缩、新业务的大幅减亏，驱动利润大幅超市场预期。  广告：短期持续承压，效果类广告展现增长韧性。广告体现企业营销费用预算支出，在经济上行周期内，广告需求反弹幅度显著；而在宏观承压阶段，营销需求的收缩也更加明显。2022 年 9 月，广告市场整体花费同比下滑 11.5%。而在广告主预算收紧的趋势下，效果类广告由于更强的投放确定性在逆势中展现增长韧性，22Q3 电商平台广告收入环比均出现较明显回暖，而以品牌广告为主的流量平台短期仍将承压。  在线招聘：C 端增长趋势良好，B 端招聘需求不振制约收入增长。22Q3，BOSS 直聘/猎聘营收同比-2.8%/-5.9%。其中，C 端用户仍然保持稳健的规模增长和较高的活跃度，BOSS 直聘注册恢复后用户快速增长，在 Q3招聘淡季中 MAU 仍提升至 3240 万，同比增长 12.5%；猎聘注册个人用户数达 8100 万，同比增长 13.1%。当前制约公司营收增长的主要因素仍然在于企业端招聘需求不振。22Q3，BOSS 直聘付费企业用户数为 370万，首次出现同比下滑；猎聘验证企业用户数达 110 万，同比增长 16.8%，以中高端为主的客户结构在宏观逆风时展现出一定的抗周期性。 ▍业绩展望：短期承压已被预期，关注 2023 年业绩修复兑现。尽管短期来看，压制互联网公司收入增长的因素预计将仍然存在，但市场已将关注重点转向 2023年业绩修复兑现。防控优化政策的落地有望促进生产生活和企业经济活动的恢复，宏观及消费回暖趋势下，互联网公司业绩有望出现更加显著的改善。彭博一致预期 2023 年主要互联网公司累计收入同比增速约 12%；盈利能力保持稳中有升，预计 2023 年主要互联网公司累计 Non-GAAP 净利润同比增速约 25%，Non-GAAP 净利率约 12.8%。分季度看，22Q4-23Q4，样本公司累计收入增速彭博一致预期分别为 6.3%/8.5%/12.8%/12.6%/12.8%，累计 Non-GAAP 净利润增速彭博一致预期分别为 20.7%/52.2%/21.7%/15.0%/22.6%，累计 Non-GAAP净利率彭博一致预期分别为 12.2%/11.6%/12.1%/14.0%/13.3%。 ▍风险因素：政策监管超预期导致板块估值进一步下行；宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢的下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；个人隐私、数据