A股策略聚焦：三特征预示修复行情趋势更加明确

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 24 页起的免责条款和声明 三特征预示修复行情趋势更加明确 A 股策略聚焦｜2022.11.20 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 秦培景 首席策略师 S1010512050004 杨帆 政策研究首席 分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 当前市场从政策预期博弈阶段步入政策效果博弈阶段，显现出主线不清、高度博弈和快速轮动的三大特征，这反而预示着全面修复行情的趋势更加明确，目前行情正处于政策驱动的上半场，直至经济恢复进入新稳态，才会步入由业绩驱动的的下半场，配置上，建议继续围绕政策受益最明显的三条主线均衡配置。一方面，从修复行情所处阶段来看，随着防疫举措灵活调整，稳地产政策持续发力，经济在逐步寻找新稳态，市场密切关注各地适应“二十条”的过程，不断博弈防疫政策执行效果，同时地产链的恢复节奏高度不确定，围绕地产政策效果的博弈也在持续。另一方面，从行情显现出特征来看，风险偏好全面回暖，活跃资金仓位依旧偏低，做多意愿明显升温，但基本面和行情修复的节奏高度不确定，导致行情初期主线不清，同时修复的大方向又高度明确，导致交易行为高度博弈，存量调仓、增量入场和低仓位滚动交易推动行业板块快速轮动。 ▍市场从政策预期博弈阶段步入政策效果博弈阶段。 1）防疫举措灵活调整，稳地产政策持续发力，经济逐步寻找新稳态。近期围绕防疫和地产的政策调整方向是非常清晰的。在精准防疫上，11 月 17 日国务院联防联控办公室召开新闻发布会给出了包括隔离、核酸等方面更具体的指引，整体而言，新时期防疫举措更加科学精准、灵活高效的总趋势非常清晰，具体的实施细则也在逐步明确并不断落地。上周，围绕支持民营地产企业融资的“第二支箭”连续发力，先后有三家民营地产公司完成中期票据的注册发行，“第二支箭”的持续发力有助于打破房地产企业融资困难、项目交付困难和产品销售困难的恶性循环，在一定程度上缓解了市场对于房企信用风险的担忧。不过，全国范围内的散点疫情还是对经济产生了阶段性的负面扰动，短期内消费增长承压；同时，部分房企融资环境的改善依旧没有改变全国弱势的房地产销售环境，居民缩表势头仍在持续。经济仍处于在弱势中逐步寻找新稳态的过程。 2）市场密切关注各地适应“二十条”的过程，不断博弈防疫政策执行效果。自疫情防控优化措施“二十条”推出以来，各地区积极响应。近期受疫情影响较为严重的地区同样对防疫政策进行了调整，体现出一些新的特征，例如大面积的静默并未出现，对居民的出行社交等也以“倡议”为主，而非强制要求；强调对重点公共场所进行严格管理，而对低风险场所则减少不必要的限制。目前来看，部分城市的疫情仍在发酵过程中，精准防疫的举措也仍在不断调整以适应“二十条”的要求，还没有出现一个标杆性的稳态地区，投资者也在不断密切关注每个地区的政策调整和疫情形势，博弈新的防疫政策执行效果。 3）地产链的恢复节奏高度不确定，围绕稳地产政策效果的博弈也在持续。今年9 月以来房地产行业迎来新一轮政策出台高峰期，各地继续出台政策，托底市场需求。近期北京、杭州等一线城市也不失时机地放松了限购、限贷等规定，虽然政策力度相对不大，但指标性意义明显。不过受多方面因素影响，地产销售恢复的节奏仍然迟缓。2022 年 10 月，全国商品房销售金额和销售面积分别同比下降 23.7%和 23.2%，较 9 月单月降幅分别扩大 9.5 和 7.1 个百分点；同期，70 个大中城市新建商品住宅和二手住宅的房价环比出现下降的城市数量分别为 58 个和 62 个，占比分别为 82.9%和 88.6%，相较于 9 月分别增加了 4 个和 1 个，房价下降的势头并没有出现扭转。市场对于地产政策持续宽松直至相关重大风险得到有效遏制的预期逐步形成一致，但对恢复的节奏依旧分歧巨大。 ▍主线不清、高度博弈和快速轮动的三特征预示着全面修复行情的趋势更加明确。 1）风险偏好全面回暖，活跃资金仓位依旧偏低，做多意愿明显升温。防疫举措不断优化，地产政策不断加码，地缘环境预期在上周 G20 峰会后也明显好转，同时美联储加息恐慌见顶，近三周全球市场都出现了同步修复，推动全市场风 A 股策略聚焦｜2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 联系人：徐广鸿 海外策略首席 险偏好不断回升。在经历过一轮修复后，A 股活跃资金的仓位依旧偏低。根据对中信证券渠道调研的情况，最新活跃中小型私募基金仓位为 69%，10 月以来仓位始终未超过 70%，相较于 A 股市场指数普遍 5~10%的涨幅而言，加仓幅度较小。私募排排网统计的私募产品仓位分布显示，11 月最新的私募产品仓位分布依然大致保持 9 月时水平，其中保持 80%及以上仓位的占比为 60.5%，依然远低于 2022 年 7 月时的 81%。海外机构自 11 月以来回流 A 股的幅度较大，配置型资金和交易型资金分别回流了此前净流出规模的 52%和 38%。 2）基本面和行情修复的节奏高度不确定，导致行情初期主线不清。防疫举措灵活调整、稳地产政策不断加码以及全球美元加息恐慌见顶是当下预期相对一致的三条主线，但相关行业个股股价的表现远远领先于实际基本面环境的好转。出行链当中，酒店、餐饮和旅游的静态 PE 估值分别处于过去 5 年的 88%、93%和 95%分位；防疫板块当中，疫苗、新冠特效药、呼吸机和医药流通 10 月以来的累计涨幅在 26~38%不等；地产政策“第二支箭”之后，恒生地产建筑指数 10 月 31 日以来累计涨幅达到 21.4%；美元加息恐慌见顶后，恒生科技指数从 10 月 25 日的底部至今涨幅已经达到 37.6%。在国内宏观环境仍在走弱，海外加息周期仍未结束的环境下，短期三条主线相关行业涨幅偏大，市场开始频繁交易远期或有改善并且股价仍处底部的行业，导致行情主线不清。 3）基本面和行情修复的大方向高度明确，导致交易行为高度博弈。风险偏好回暖，同时在基本面和行情修复大方向明确的环境下，“害怕踏空”成为投资者的主流心态，对任何政策或边际变化都极为敏感，交易行为也呈现高度博弈特征。例如，同样是公布游戏版号，上周公布今年第六批游戏版号后游戏指数当日反弹幅度达到 4.9%，而今年前五批版号公布后游戏指数平均当日收益率为-0.6%。高换手个股的成交占比已经达到了 2021 年以来的峰值，每日成交换手率超过 10%、15%和 20%的个股占当日 A 股总成交的比例在本周分别达到10.6%、5.2%和 2.4%。市场风格明显从前三季度的高景气赛道切换至低位困境反转品种，10 月以来，我们构建的“低位困境反转组合”累计反弹 19.7%，相对我们构建的“高位高景气组合”的超额收益率达到 12.7%。 4）存量调仓、增量入场和低仓位滚动交易推动行业板块快速轮动。当前行业板块的快速轮动是存量调仓、增量入场和低仓位滚动交易多种交易模式共振的结果。存量调仓主要体现在煤炭、油气、新能源等高景气