五粮液(000858)三个维度浅析五粮液的内在价值

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司研究 2022 年 12 月 03 日 五粮液（000858.SZ） 三个维度浅析五粮液的内在价值 前言：企业内在价值的评判与讨论 我们用品牌价值从另一个角度刻画企业的内在价值，选取凯度和胡润两家机构的评估作为参考。2016-2021 年行业上行期茅五泸三家高端酒公司品牌价值上升了十倍余，相对排名亦有显著提升。中国高净值人群数量和其资产的增值，在此背景下，高端消费品的增速显著快于大众消费品，高端酒享受了消费升级的红利，出现了量价快速增长的现象。但如果回归到价值的底层属性来思考其必要性，似乎价值回归有其必然性，这是经济周期和结构调整的必然性，亦是行业快速增长后的盘整。 品牌力：五粮液的价值源泉 对于五粮液来说，品牌的“复兴”潜力较大。五粮液有望打破茅台在超高端价格带的垄断地位，未来品牌复兴之路仍光明，有望带动白酒行业打开千元天花板。 区位优势：消费者基础较优，深耕“富庶之地” 东部和西部为五粮液的两大主力市场，其中东部主要以江浙沪为主，华东是五粮液的“粮仓之地”，2017 年公司提出百亿华东的口号，2021 年公司东部营收占比超过西部成为五区之首。华东市场是消费升级的“桥头堡”，坐享升级趋势。 产能保证：多次扩产，基础夯实“本钱”足 产能是名酒公司的“家底”，悠久的窖池则是其品质的重要保证。进入二十一世纪，公司扩产的脚步亦未停歇，近期公司发布公告拟投资 115 亿元用于产能扩建，按照“十四五”发展战略规划，公司酿酒产能将提升至 20 万吨，以不断增强发展后劲。 结语：机遇犹在，多有期许 2020 年底，我们发表过一篇文章《浅谈万亿五粮液的改革之路》，五粮液相较于茅台的估值从 2015 年的折价 20%到当时的溢价 10%，市值从千亿到万亿市值，彼时资本市场对全新的五粮液给予厚望。从 2020 年相对于茅台的溢价 10%到折价逾40%，但从长周期维度来看，相较于两年前，茅五的绝对价盘和体量变化不大，展望未来，千元价格带的扩容亦是大势所趋。 盈利预测：预计公司 2022-2024 年实现营收 748.9/839.9/947.0 亿元，分别同比+13.1%/+12.1%/+12.8%，实现归母净利润 265.9/299.6/339.6 亿元，分别同比+13.7%/+12.7%/+13.4%，当前股价对应 2022-2024 年市盈率分别为 24/22/21，维持“买入”评级。 风险提示：近年来食品饮料行业的估值溢价明显，估值的波动亦会导致股价收益率的变化；经济复苏的进程难以判断；公司未来量价策略难以估计；公司管理层变动的风险难以衡量。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 57,321 66,209 74,892 83,989 94,703 增长率 yoy（%） 14.4 15.5 13.1 12.1 12.8 归母净利润（百万元） 19,955 23,377 26,588 29,963 33,963 增长率 yoy（%） 14.7 17.2 13.7 12.7 13.4 EPS 最新摊薄（元/股） 5.14 6.02 6.82 7.64 8.65 净资产收益率（%） 23.8 24.2 23.6 22.3 21.4 P/E（倍） 32.0 27.3 24.1 21.5 19.0 P/B（倍） 7.5 6.4 5.6 4.8 4.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 1 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 白酒 前次评级 买入 12 月 1 日收盘价(元) 164.59 总市值(百万元) 638,873.86 总股本(百万股) 3,881.61 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 24.57 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 相关研究 1、《五粮液（000858.SZ）：业绩略超预期，困境彰显韧性》2022-10-27 2、《五粮液（000858.SZ）：平稳增长，符合预期》2022-08-25 3、《五粮液（000858.SZ）：脚踏实地，行稳致远》2022-04-29 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%18%2021-122022-042022-082022-11五粮液沪深300仅供内部参考，请勿外传 2022 年 12 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 102356 122138 136157 160488 184457 营业收入 57321 66209 74892 83989 94703 现金 68210 82336 93099 110793 129963 营业成本 14812 16319 18505 20889 23568 应收票据及应收账款 18610 23923 24188 29767 31071 营业税金及附加 8092 9790 11121 12472 14063 其他应收款 36 26 44 35 55 营业费用 5579 6504 7265 8063 8997 预付账款 247 196 305 257 377 管理费用 2610 2900 3220 3612 4072 存货 13228 14015 16878 17995 21351 研发费用 131 177 180 208 233 其他流动资产 2024 1642 1642 1642 1642 财务费用 -1486 -1732 -1886 -2214 -2642 非流动资产 11537 13483 14366 15124 16056 资产减值损失 -14 -8 -3 -10 -12 长期投资 1850 1911 2069 2225 2381 其他收益 162 216 189 202 196 固定资产 5867 5610 6791 7745 8685 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 434 556 560 569 580 投资净收益 94 97 96 95 95 其他非流动资产 3387 5405 4947 4586 4409 资产处置收益 1 -2 1 0 0 资产总计 113893 135621 150524 175612 200513 营业利润 27826 32552 36775 41266 46714 流动负债 25879 33616 32518 35732 35300 营业外收入 41 52 42 41 44 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 189 154 100 153 149 应付票据及应付账款 4147 6276 5543 7798 72