通信行业周报：三问三答，电信运营商的估值体系如何理解？

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 通信 2022 年 12 月 03 日 三问三答，电信运营商的估值体系如何理解？ 看好 ——申万宏源通信周报（20221128-20221202） 相关研究 "从海外汽车连接器厂商发展，看国产替代 机 会 - 申 万 宏 源 通 信 周 报（2022/11/21-2022/11/25）" 2022年 11 月 26 日 "5G 专网与云 Q3 重大更新，重视数字经济主线长期机会-申万宏源通信周报（20221114-20221118）" 2022 年 11 月 19 日 证券分析师 朱型檑 A0230519060004 zhuxl@swsresearch.com 李国盛 A0230521080003 ligs@swsresearch.com 联系人 李国盛 (8621)23297818× ligs@swsresearch.com 本期投资提示：  电信运营商是“大安全”、“央企估值体系”、“数字经济”的交叉赛道。近期催化包括5G 专网牌照、信创背景下各地政务云和国资云建设、数字经济下的治理、交易等环节。当前时点，市场普遍关心电信运营商的三大问题，我们尝试予以解答。  （一）怎么理解“中国特色估值体系”背景下的电信运营商？是主题投资，还是长期基本面发生了变化？决策层之所以当前提出“探索建立中国特色估值体系”，主要有两个原因：促进国企改革、加速资本运作；为优化国有资本布局做准备。因此对于运营商而言，“中国特色估值体系”体现在投资者关系、对外投资与专业化整合、对内科技创新等方面。  由此我们可以理解：1）近期中国移动召开投资者、分析师座谈会，交流 ARPU、提速降费、移动云、资本开支等市场高度关注话题；三大运营商发布数字经济相关公告。2）电信运营商的政企渠道、网络基础和资源整合能力有极大“变现”空间，而产品能力可以由 TMT细分领域的科技创新龙头互补，因此近年来运营商对外投资体现出更强的科技属性。3）运营商在云计算为代表的新兴业务上加大投资（例如移动的苏研、上研、杭研、成研等负责内部产品创新），重视算网融合、云网融合的趋势，并拓展垂直行业的产业数字化业务。  （二）运营商的 alpha 体现在哪里？如何深刻理解政企/产业数字化业务的变化？市场普遍关注运营商的云和政企业务；但此类 to B 业务背后的价值在于商业模式的本质变化。相较于 to C 市场的黄金十年，运营商的商业逻辑从“大甲方”演变为“大乙方”、从流量管道到基于规模的价值经营，业务流程和管理思维有本质改变，不再单纯倚重于 Capex。  理解运营商的 alpha，核心是理解规模经济属性：在已有规模网络基础设施的支撑下，B端收入增加的边际成本小。运营商财务报表不针对某项业务单独分拆成本与利润，是其业务拓展规模效应的体现。运营商云业务优势体现在渠道、资源与央企背书方面；政企渠道、网络基础和资源整合能力有极大“变现”空间，解决云向 B 端与实体经济领域下沉的痛点。  （三）运营商应当如何定价？怎么解释运营商当前的估值？市场较多担心，当前运营商的估值是否已经修复到位了？我们认为：1）央企估值体系，本身缺乏“普适”的估值锚，不存在绝对意义上的高估和低估，核心是看资产质地和业务空间、效率；2）分市场（AH）、分标的（移动、电信、联通）、分阶段（短、中、长期）探讨更有意义。  市场最关注运营商的政企或产业数字化业务，估值除采用分部法（客观上，单独拆解利润有难度）之外，也可以对整体业务的质地、效率、空间进行估值，现金流、ROE、收入是核心指标；同时，分红是相对确定且容易把握的估值之锚。且 PB-ROE、DDM 的框架并不与 PEG 相矛盾，当前运营商基本面上行的趋势确定，仍是估值回归的显著阶段。  相关标的：中国移动，享受运营商规模效应的龙头溢价，资产质地与空间俱佳；中国电信，产业数字化先发优势明显，天翼云已进入国内云一梯队；中国联通，混改标杆，腾讯等合作下政企与云计算业务边际变化大，数据治理和数据安全长板优势。  风险提示：宏观经济波动影响个人和政企的流量或应用消费。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 仅供内部参考，请勿外传 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 1. 本周观点 2022 年 11 月 21 日，证监会主席易会满在金融街论坛年会上发言，提出“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”，他指出：“估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要‘练好内功’，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值”。 电信运营商是“大安全”、“央企估值体系”、“数字经济”的交叉赛道。市场最关注运营商的政企和产业数字化业务，近期催化包括 5G 专网牌照、信创背景下各地政务云和国资云建设、运营商重构本土公有云竞争格局；12 月底开始，明年政企增速和资本开支指引开始形成预期，ROE 和现金流改善的逻辑预计将持续验证。 当前时点，市场普遍关心电信运营商的三大问题，我们尝试予以解答： 1） 怎么理解“中国特色估值体系”背景下的电信运营商？是主题投资，还是长期基本面发生了变化？ 2） 运营商的 alpha 体现在哪里？如何深刻理解政企/产业数字化业务的变化？ 3） 运营商应当如何定价？怎么解释运营商当前的估值？ 1.1 怎么理解“中国特色估值体系”背景下的电信运营商？ 参考申万宏源策略《承担历史使命，央企价值重估》的点评，决策层之所以在当前时间点提出“探索建立中国特色估值体系”，主要有两个原因： 1）促进国企改革、加速资本运作。在历史上，由于考核资产证券化率，不少国企以上市为最终目的，而非将上市作为畅通融资渠道、进一步做大做强的手段。这使得部分国企在上市后“躺平”，缺乏其作为公众公司的意识，和市场沟通不到位，进而导致估值过低、甚至破净，这极大阻碍了其通过定增、并购、重组等方式进一步发展的能力。 2）为优化国有资本布局做准备。在时代发展的不同阶段，国有资本有不同的使命。通过资本市场增减持，可以动态优化国有资本在国民经济中的布局，发挥其最大作用。然而，当前过低的估值水平限制了未来潜在的国资减持。以新加坡淡马锡为例，其最初定位是作为持股平台促进国企改革、提升竞争力，随着国企焕发生机、股价上涨，淡马锡在 1985年开始逐步撤资，并将国有资本投入到更有增长潜力的领域、地区。 因此对于运营商而言，“中国特色估值体系”体现在投资者关系、对外投资与专业化整合、对内科技创新等方面。 投资者关系：2022 年 5 月 27 日，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，提出“强化投资者关系管理”、“高质量业绩说明会”、“分析师互动”等贴切实际的措施解决“价值实现与价值创造不匹配”（即估值折价）的问题。由此我们可以理解：近期仅供内部参考，请勿外传 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明