杭氧股份(002430)投资价值分析报告：全球空分设备龙头，矢志壮大工业气体

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 35 页起的免责条款和声明 全球空分设备龙头，矢志壮大工业气体 杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.30 中信证券研究部 核心观点 刘海博 机械行业首席 分析师 S1010512080011 李越 机械行业联席首席分析师 S1010521010008 李睿鹏 机械分析师 S1010519040003 公司是全球空分设备龙头企业，工业气体业务逐步壮大、势头强劲。公司营业收入由 2017 年 64.5 亿元增长至 2021 年 118.8 亿元（CAGR+16.5%），扣非归母净利润从 2017 年 3.0 亿元增长至 2021 年 11.5 亿元（CAGR+39.9%）。大型化趋势下公司空分设备业务长期竞争力凸显，工业气体业务行稳致远，不断壮大，有望极大拓展公司成长天花板。我们看好公司长期发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍空分设备起家，工业气体业务逐步壮大。1995 年，杭州制氧机集团挂牌成立，标志完成公司化改造。2003 年，杭氧建德气体有限公司成立，公司气体业务开始蓬勃发展。2010 年，公司在深交所上市。至今，公司的大型、特大型空分设备产量和销量全球第一，气体业务在国内亦名列前茅。2021 年，公司气体销售、空分设备分别实现营收 66.2 亿、43.1 亿元，分别同比+22.1%、+5.5%，营收占比分别为 55.7%、36.3%。2022 年前三季度，公司实现营收、归母净利润 97.7亿、12.7 亿元，分别同比+9.0%、+20.9%，延续良好增长势头。 ▍工业气体赛道宽广持续增长，精耕细作方可胜出。（1）行业概况：工业气体被誉为“工业的血液”，产业链上游是原材料和设备，下游是钢铁、石油化工、电子产品等行业，传统行业需求量大，电子、新能源等新兴行业则对工业气体纯度要求高。（2）市场规模：据弗若斯特沙利文(转引自气体动力科技招股书，下同)，全球工业气体市场由 2015 年的 978 亿美元增至 2020 年的 1348 亿美元（CAGR~6.6%），该机构预计还将以 CAGR~5.4%增至 2025 年的 1755 亿美元；而在国内，第三方外包模式蓬勃发展，中国工业气体外包供应市场规模由2015 年的 503 亿元人民币增至 2020 年的 872 亿元（CAGR~11.6%），该机构预计这一市场还将以 11.1%的 CAGR 达到 2025 年的 1475 亿元，高于行业整体增速。（3）竞争格局：从设备制造商转型气体运营，是国际巨头转型的典型路线。据弗若斯特沙利文，2020 年，全球工业气体市场中，CR5（林德、液化空气、空气化工、大阳日酸、盈德气体）约 45.8%。国内独立工业气体（外包模式）市场相对集中，在国内约 1000 家独立工业气体生产商中，CR5~67%，其中盈德集团占比 22.3%，杭氧股份占比 6.2%。（4）大宗气体：据弗若斯特沙利文统计，2020 年中国现场制气占比 65.5%仍为主导，现场制气保障稳定现金流，且在折旧期后利润有所提升；零售气业务稳定性相对较弱，但价格和毛利率相对较高。据侨源股份招股说明书，其管道氧气价格约为零售氧气价格的60%，管道氮气价格约为零售氮气价格的 30%。（5）特种气体：据亿渡数据，2022 年国内特种气体市场规模有望达到 409 亿元，且有望持续快速增长。其中，电子特气是重要组成部分，根据前瞻产业研究院（转引自金宏气体招股说明书）2018 年，四大海外巨头占据了国内 88%的电子特种气体市场份额，国产替代空间广阔。 ▍以大型化空分设备为基，气体业务开枝散叶。（1）设备：据中国通用机械工业协会气体分离设备分会编写的《气体分离设备行业统计年鉴》，以制氧总量的数据作为统计口径，2018 年-2020 年，杭氧股份分别以 33.0%、35.7%、43.2%的市占率排名首位，且市占率持续提升。据公司官网，公司已累计为各行业提供成套空分设备 4000 余套，产量和销量稳居全球第一。杭氧股份在大型及特大型设备领域优势显著，2018-2019 年，国内具有 6 万等级及以上制氧容量空分设备业绩的企业仅有 4 家，其中杭氧为唯一实现 10 万等级以上空分设备业绩的企业。（2）气体业务：公司工业气体业务已具备一定体量，截至 22Q3 末，公司已运行空分项目制氧量约 167 万立方米/小时。截至 2022Q1，公司在建及拟建的工业气体项目 19 个，总投资额为 62.13 亿元。据公司投资者关系活动记录表，2021 年公司新增气体投资约 64 万立方米/小时，据不完全统计，该制氧量 杭氧股份 002430.SZ 评级 买入（首次） 当前价 40.57元 目标价 48.00元 总股本 983百万股 流通股本 964百万股 总市值 399亿元 近三月日均成交额 246百万元 52周最高/最低价 45.0/22.22元 近1月绝对涨幅 -4.29% 近6月绝对涨幅 43.61% 近12月绝对涨幅 58.43% 仅供内部参考，请勿外传 杭氧股份（002430.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 约占全年国内市场新增管道气项目制氧量的一半。公司亦积极优化零售业务，2022 年上半年公司零售气收入占比约 27%，截至 2022 年三季度末，公司零售业务终端率已超 40%。 ▍风险因素：宏观经济波动的风险；公司气体业务进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；大宗原材料价格大幅波动的风险；重要客户流失的风险；下游行业产业政策变化的风险；局部疫情反复超预期的风险；公司内控与管理的风险。 ▍盈利预测、估值与评级：公司是全球空分设备龙头，凭借突出的制造优势进军下游工业气体市场，公司工业气体业务已具备一定体量，在国内气体投资增量市场中市占率近半。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润为 15.7/18.7/23.1亿元。我们采用 PE 和 PB 两种估值方法对公司进行估值，选择下游重合度较高的透平类机械领先制造商陕鼓动力，以及从事工业气体业务的金宏气体、华特气体、凯美特气作为可比公司。参考可比公司 2022 年（陕鼓动力为 20.8x，金宏气体为 40.2x，华特气体为 45.5x，凯美特气为 58.3x，基于 wind 一致预期）41x PE 的平均估值水平，考虑到公司工业气体业务 2021 年营收占比为 55.7%，其余设备类业务周期性仍相对较强，因此我们给予公司 2022 年 30 倍 PE 估值，对应目标价 48 元。此外，我们采用 PB 估值法，参考可比公司 2022 年 PB 估值（陕鼓动力为 2.6x，金宏气体为 3.6x，华特气体为 6.4x，凯美特气为 10.1x，基于 wind 一致预期），以及公司当前市值对应 2022 年 PB 估值为 4.5x，我们给予公司 5.1xPB，对应目标价 48 元。综合 PE 和 PB 两种估值方法，我们给予公司目标价 48 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 20