拼多多(PDD.US)营收利润加速增长，跨境业务发展迅速

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年11月30日买 入拼多多（PDD.O）营收利润加速增长，跨境业务发展迅速核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级买入(维持)合理估值72.00 - 83.00 美元收盘价74.05 美元总市值/流通市值93,628/93,628 百万美元52 周最高价/最低价76.36/23.21 美元近 3 个月日均成交额852.75 百万美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《拼多多（PDD.O）-营收及业绩逆势增长强劲，第二曲线势头良好》 ——2022-08-31《拼多多（PDD.O）-行业低景气度下核心业务增长优异》 ——2022-05-30《拼多多（PDD.O）-品牌化初见成效，用户及收入增长持续放缓》——2022-03-23整体表现：营收加速增长，利润表现亮眼。1）营收端，2022Q3，公司实现营业收入 355.04 亿元，同比增长 65%，增速环比+29pct，增长亮眼，主要系在线营销服务和交易服务收入大幅提升，同时被商品销售收入减少所抵消。具体看，本季度在线营销服务收入 284.26 亿元，同比增速 58%，我们认为除GMV 增长外，与公司近期大力引入品牌有关；交易服务收入实现 70.22 亿元，同比增长 102%，我们认为主要原因一方面是多多买菜继续领跑行业，一方面是本季度电商 GMV 同比大幅提升；此外，本季度商品销售收入（1P）继续下降，录得收入 0.56 亿元，同比下降 31%，主要由于平台商品丰富度继续提升，需要自营以满足消费者需求的情况持续减少。2）利润端，本季度公司继续加大各项费用投入以实现加速增长，规模效应导致费率呈下降趋势。本季度公司 non-GAAP 净利润 124.47 亿元，同比增长 295%，non-GAAP 净利率 35%，同比提升 20pct。营业成本看，本季度营业成本 74.14 亿元，同比增长 13%，主要原因是履约费用和支付处理费增加，公司毛利率为 79%，受规模效应影响，毛利率同比提升 10pct；各项费用看，本季度各项费用支出均有所提升，研发费用/销售费用/管理费用分别为 26.98/140.49/9.07 亿元，同比增长11%/40%/171%，费率分别为 8%/40%/3%，费率变化分别为-4pct/-7pct/+1pct。跨境电商业务：发展势头迅猛，我们测算得四季度亏损 17-29 亿元人民币，对整体利润影响有限。Temu 目前采用自营模式，赚取供销差价，上线初期采取极大力度的折扣、1 美分商品及退款不退货的政策建立用户心智，据金融界数据，Temu 日均 GMV 已突破 150 万美元，考虑 GMV 仍在快速增长，我们估计 Q4 Temu 实现 GMV 3-5 亿美元，考虑拉新成本、商品成本、用户补贴和运费减免，我们测算 Temu Q4 可能带来亏损 2.4 亿美元-4 亿美元，折合人民币17-29 亿元。风险提示：美国证券交易委员会监管风险，疫情反复风险等。投资建议：维持 “买入”评级。短期看，四季度疫情反弹导致履约不确定性提高，新业务处于早期投入期，公司收入和利润承压；长期看，我们看好公司逆势增长的潜力和对农研项目、制造业的长期投入，同时为了反映管理层“未来将加大投资”的指引，我们上调 2022 年盈利预测，预计 2022-2024年归母净利润分别为 262.24/308.66/397.94 亿元人民币，调整幅度为9.3%/0.8%/0%，维持目标价 72-83 美元，继续维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)59,49293,950126,249153,984182,776(+/-%)97.4%57.9%34.4%22.0%18.7%净利润(百万元)-71807769262243086639794(+/-%)---208.2%237.6%17.7%28.9%每股收益（元）-1.511.364.575.386.94EBITMargin-15.8%7.3%23.8%25.7%28.4%净资产收益率（ROE）-11.9%10.3%25.9%23.3%23.1%市盈率（PE）-88.097.729.024.676.5EV/EBITDA-51.763.120.115.712.3市净率（PB）10.5110.107.515.764.42资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2整体表现：营收加速增长，利润表现亮眼2022Q3，公司实现营业收入 355.04 亿元，同比增长 65%，增速环比+29pct，增速亮眼，主要系在线营销服务和交易服务收入大幅提升所致，同时被商品销售收入减少所抵消。具体看，本季度在线营销服务收入 284.26 亿元，同比增速 58%，我们认为除 GMV 增长外，与公司近期大力引入品牌有关，消费疲软的当下，更多的品牌愿意向公司加大营销投入以寻求确定性增长；本季度交易服务实现收入70.22 亿元，同比增长 102%，我们认为原因一方面是多多买菜继续领跑行业，继Q2 以来，多多买菜在单量和单位经济模型都确立领先地位；一方面是本季度电商GMV 同比大幅提升：1）交易用户数提升。受消费疲软影响，消费者更加注重性价比，公司“多实惠，多乐趣”的理念与当下消费者诉求相符，我们估计公司本季度用户数有所提升；2）用户消费次数增加。拼多多平台主要品类为食品日百等必选消费，公司在供应链效率及农业数字化方面的长期投入使得公司在履约和商品性价比上建立一定优势，吸引用户多次购买，用户的平台粘性大大增强。此外，本季度商品销售收入（1P）继续下降，录得收入 0.56 亿元，同比下降 31%，主要由于平台商品丰富度继续提升，需要自营以满足消费者需求的情况持续减少。本季度公司继续加大各项费用投入以实现更快速的增长，规模效应导致费率呈下降趋势。本季度公司 non-GAAP 净利润 124.47 亿元，同比增长 295%，non-GAAP净利率 35%，同比提升 20pct。1）营业成本看，本季度营业成本 74.14 亿元，同比增长 13%，主要原因是履约费用和支付处理费增加，公司毛利率为 79%，受营收快速增长带来的分母稀释效应，毛利率同比提升 10pct；2）各项费用看，本季度各 项 费 用 支 出 均 有 所 提 升 ， 研 发 费 用 / 销 售 费 用 / 管 理 费 用 分 别 为26.98/140.49/9.07 亿元，同比增长 11%/40%/171%，费率分别为 8%/40%/3%，费率变化分别为-4pct/-7pct/+1pct，据管理层披露，研发及管理费用增长主要由于人员支出增加导致，销售费用增长主要系促销和广告投入力度加大所致，各项费用支出均具有规模效应，公司 non-GAAP 净利率同比大幅提升。图1：拼多多季度分部营业收入及增速（百万元，%