拼多多(PDD.US)2022年三季报点评：收入利润大超预期，品牌化推进迅速，平台进入良性飞轮期

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 公司研究 消费者服务 2022 年 11 月 29 日 拼多多（PDD）2022 年三季报点评 强推 （维持） 收入利润大超预期，品牌化推进迅速，平台 进入良性飞轮期 目标价：99.8 美元 当前价：74.1 美元 事项：  拼多多实现 3Q 营业收入 355.04 亿元，yoy+65%，增长强劲，大超预期；Non-GAAP 归母净利润 124.47 亿元，yoy+295%。经营性净现金流为 116.5 亿元，截至 Q3 现金及等价物与短期投资共计 1378 亿元。 评论：  广告收入增长强劲，平台承接双向需求。Q3 实现广告收入 284 亿元，yoy+58%；我们预估 GMV 增速 30%左右，广告增速 gap 拉大主要是品牌化战略，根据多多情报通数据，品牌商品销量占比从年初 9%稳步提升至 13%，预计品牌 GMV占比达15%左右。品牌商家入驻数量大幅提升+各家提高拼多多平台投流预算，预计双十一部分广告资源提前确认。目前看拼多多在高线与低线城市推出差异化品牌，满足用户高品质低价好物需求，预估客单价提升超预期；过去几年帮助制造业孵化上千品牌，赋能供应链；农业、美容个护、家电 3C 增速较高，横向对比其他平台仍有 take rate 提升空间。  百亿补贴与多多买菜已验证运营效率，海外市场逐步开启。Q3 实现佣金收入70 亿元，yoy+102%；我们预计多多买菜贡献收入约 40-45 亿元，UE 模型不断优化，供应链持续优化，深入产地源头，坚持供应链效率与农业数字化结合。本季度营业成本 74 亿元（yoy+13%，qoq-7%），毛利率 79.12%（同比+9.6pct/环比+4.4pct）。销售费用 140 亿元（yoy+40%）销售费用率 39.6%（同比-7.2pct/环比+3.5pct），环比攀升主要因 2Q 防疫影响促销力度；研发费用 27 亿元（yoy+11%），研发费率 7.6%（同比-3.7pct/环比-0.7pct），预计将进一步增加研发投入；管理费用 9 亿元（yoy+171%），管理费率 2.55%（同比+1.0pct/环比-0.1pct）。Q3 实现经营利润率 29.4%，（同比+19.5pct/环比+1.7pct），经营效率持续优化。  投资建议：拼多多不仅承接消费降级需求，平台广告业务增长进一步超预期，用户粘性与商家投流意愿提升，我们进一步上调 22-24 年预期营收至1302/1671/2010 亿元（前值为 1155/1372/1574 亿元），同比增速分别为+39%/28%/20%，预计实现归属于普通股东净利润 268/346/656 亿元（前值为198/401/636 亿元）。考虑到预计 23 年 Temu 投入较高，我们估计 23 年全年GMV 同比+23%，营收同比+28%。给予 23 年 25XPE，对应估值为 1213 亿美元，维持“强推”评级。  风险提示：疫情影响快递揽发，造成退货率高于预期；消费信心修复不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 93,950 130,186 167,123 200,960 同比增速(%) 57.92% 38.57% 28.37% 20.25% 归母净利润(百万) 7,769 26,829 34,570 65,640 同比增速(%) 208.20% 245.33% 28.85% 89.88% 每股盈利(元) 1.54 5.30 6.84 12.98 市盈率(倍) 343.2 99.4 77.1 40.6 市净率(倍) 35.5 26.2 19.5 13.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2022 年 11 月 28 日收盘价 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 证券分析师：姚婧 邮箱：yaojing@hcyjs.com 执业编号：S0360522090001 公司基本数据 总股本(亿股) 50.1 已上市流通股(亿股) 12.6 总市值(亿美元) 936.3 流通市值(亿美元) 936.3 资产负债率(%) 48.8 每股净资产(元) 21.2 12 个月内最高/最低价（美元） 74.1/25.5 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《拼多多（PDD）2022 年二季报点评：收入利润高增，业绩远超预期》 2022-08-30 《拼多多（PDD.O）2022 年一季报点评：业绩超预期，进入农研及供应链建设期》 2022-05-30 《拼多多（PDD.O）2021 年 4 季报及 2021 年报点评：全年扭亏为盈，农业电商基因凸显》 2022-03-22 华创证券研究所 拼多多（PDD）2022 年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 拼多多 GMV 稳定增长 图表 2 拼多多收入持续增长 资料来源：公司财报，华创证券 注：公司未披露 21-22 年单季度 GMV，为华创证券预测值 资料来源：公司财报，华创证券 注：平台服务收入为 3P 模式收入，包含多多买菜，不包含 1P 图表 3 拼多多营收结构，广告收入占主 图表 4 22Q3 拼多多货币化率提升 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 注：公司未披露 21-22 年单季度 GMV，为华创证券预测值 图表 5 拼多多营业总费用增速提高 图表 6 拼多多销售费用率略微增加 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.000501001502002503003504002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3平台广告收入交易佣金收入商品销售收入总收入亿元 拼多多（PDD）2022 年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表 7 拼多多研发费用率 图表 8 拼多多管理费用率 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 图表 9 拼多多 22Q3 Non GAAP OP margin 34.7% 图表 10 拼多多 22Q3 Non GAAP 净利率 35.1% 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 拼多多（PDD）2022 年三季报点评 证监会审核华创