振华新材(688707)首次覆盖报告：单晶三元龙头，钠电筑就第二增长级

单晶三元龙头，钠电筑就第二增长级 [Table_CoverStock] — 振华新材首次覆盖报告 [Table_ReportTime] 2022 年 11 月 28 日 [Table_CoverAuthor] 武浩 电力设备与新能源行业首席分析师 张鹏 电力设备与新能源行业分析师 S1500520090001 S1500522020001 010-83326711 18373169614 wuhao@cindasc.com zhangpeng1@cindasc.com 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 首次覆盖报告 [Table_StockAndRank] 振华新材(688707.SH) 投资评级 增持 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 50.70 52 周内股价 波动区间(元) 42.40-83.83 最近一月涨跌幅(％) (0.65) 总股本(亿股) 4.43 流通 A 股比例(％) 62.93 总市值(亿元) 224.57 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 单晶三元龙头，钠电筑就第二增长级 [Table_ReportDate] 2022 年 11 月 28 日 报告内容摘要: [Table_Summary] 公司是国内三元单晶龙头企业。公司从事三元单晶研发十余年，公司预计 2022 年三元材料有效产能 5.5 万吨左右，在建项目包括：沙文二期（新建+改扩建）、义龙三期、沙文一期（技改），建成后公司产能将达18.2 万吨。公司实际控制人为国有独资企业中国电子，合计持股34.8%。员工持股力度大，实现与高管、核心员工的深度绑定，截至2021 年，持股员工占比 2.08%，持股数量占总股本的 7.25%。镍钴锰酸锂正极材料为公司主营业务，2018-2021 年伴随行业快速发展，公司营收、归母净利润 CAGR 达 27.6%/80.3%。 三元与钠离子电池双轮驱动。1）单晶可发展低钴材料进而降低原材料成本，同时由于机械强度高、比表面积低，具备循环寿命较长、与电解液的副反应少、导电性能好等优势，单晶与多晶材料掺混可提高高镍高温稳定性、减少产气，并进一步降低钴含量。前驱体尺寸、烧结温度、混锂量等的选择构成单晶技术壁垒，单晶市场格局更集中，2022H1 国内单晶正极 CR3 集中度接近 61%。2）钠离子电池倍率性能、高低温性能好，锂价高位下钠离子迎来发展窗口期，未来有望应用于 A00 级电动车、电动两轮车、工商业储能与户储等领域，我们预计 2025 年钠离子电池需求有望达到 58 万吨，2023-2025 年 CAGR 达 196%。 大单晶技术行业领先，钠电产业化进度加速。1）公司提出一次颗粒大单晶技术有效改善单晶材料在容量及功率性能方面的短板，产品结构持续升级，目前高镍产品以镍 8 系（Ni83）为主，镍 9 系（Ni92）已实现吨级产出并销售，实现大单晶全系覆盖。2）公司采用层状氧化物路线，一次颗粒大单晶技术应用在钠离子材料中优势明显，截至 2022 年 7 月末，公司钠离子电池正极材料累计已送样 0.65 吨、销售 4.13 吨，实现吨级产出并销售。公司预计 2022Q4 完成主要客户初步评估。 盈利预测与投资评级：公司是单晶正极材料龙头企业，我们预计公司2022-2024 年 营 收 分 别 为 148/198/257 亿 元 ， 归 母 净 利 润 为12.8/13.1/18.5亿元，同比增加209%、3%、41%。我们选取当升科技、长远锂科、容百科技作为可比公司，2022-2023 年可比公司平均市盈率为 20/15 倍，截至 2022 年 11 月 25 日收盘价，公司 2023 年 PE 为 17倍，略高于行业平均，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险因素：全球新能源汽车产销不及预期；原材料价格上涨；技术路线变化；公司现金流紧张；新扩产能无法顺利释放等。 [Table_Profit] 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 1,037 5,515 14,810 19,830 25,706 增长率 YoY % -57.3% 432.1% 168.6% 33.9% 29.6% 归属母公司净利润(百万元) -170 413 1,276 1,313 1,850 增长率 YoY% -602.2% 343.3% 209.3% 2.9% 41.0% 毛利率% 5.9% 14.6% 11.9% 10.0% 10.9% 净资产收益率ROE% -13.2% 14.1% 31.2% 24.3% 25.5% EPS(摊薄)(元) -0.38 0.93 2.88 2.96 4.18 市盈率 P/E(倍) — 54.43 17.60 17.11 12.14 市净率 P/B(倍) 17.55 7.67 5.49 4.15 3.10 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2022 年 11 月 25 日收盘价 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2021-09-142022-09-14振华新材沪深300仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 与市场不同 ..................................................................................................................................... 5 一、公司概况：三元正极材料行业标杆，盈利能力持续提升 .................................................. 6 1.1 公司基本情况 ............................................................................................................................ 6 1.2 公司财务情况 ............................................................................................................................ 9 二、三元与钠离子电池双轮驱