金山软件(3888.HK)海外公司财报点评：双订阅驱动业绩增长，计提减值致亏损不影响主业

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年11月29日买 入金山软件（03888.HK）双订阅驱动业绩增长，计提减值致亏损不影响主业核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：谢琦联系人：徐焘021-60933157021-60375437xieqi2@guosen.com.cnxutao@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级买入(上调)合理估值30.80 - 33.40 港元收盘价22.60 港元总市值/流通市值30788/30788 百万港元52 周最高价/最低价39.01/17.30 港元近 3 个月日均成交额149.41 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金山软件（03888.HK）-办公龙头地位稳固，剑侠 IP 与新品类促游戏复苏》 ——2022-09-30《金山软件（03888.HK）-《剑侠世界 3》表现优秀，双订阅高速增长》 ——2022-08-28《金山软件（03888.HK）-办公业务维持增长，利润率受联营公司拖累》 ——2022-04-08《金山软件（03888.HK）-办公业务维持增长，利润率受联营公司拖累》 ——2022-04-08《金山软件-03888.HK-财报点评：《剑网归来》海外有惊喜，办公业务继续高增长》 ——2021-11-17游戏和办公均健康增长，计提减值拨备导致亏损，不影响主业。2022Q3，公司实现营业收入 18.4 亿元，同比增长 22%。其中办公软件及服务收入同比增长 25%；网络游戏及其他收入同比增长 18%。本季度录得归母净亏损 61 亿元，但亏损与主业无关，主要因对联营公司金山云计提减值拨备税前64.86 亿元，以及分占联营公司亏损 4.14 亿元。本季度公司实现经营利润 3.32 亿元，同比增长 15%；经营利润率为 18%，整体维持健康水平。持续改善个人用户体验，明年改善会员体系，明年年底前停止广告业务。根据公司业绩会议，今年三季度，长周期会员比例（订阅 3 个月以上）首次超过订阅 3 个月以内的会员。公司计划于明年改善会员体系、提供更多样化的选择；同时计划将于明年年底前关停广告业务。在今年信创推进节奏放缓背景下，机构业务仍然取得增长。其中金山数字办公平台在政企客户的渗透率持续提升。公司将持续推进订阅化转型，将原有的授权客户转化为订阅客户。WPS 已于 10 月面向党政机关用户发布公文版，持续深耕公文场景。《剑侠世界 3》推动游戏收入增长。2022Q3，网络游戏及其他业务收入约 8.3亿元，同比增长 18%，增量主要由 2021Q4 上线的手游新品《剑网 1：归来》及《剑侠世界 3》贡献。《剑侠世界 3》自上线以来市场表现整体稳定，iOS国区畅销榜维持在 30-60 名。公司后续产品线丰富，但版号仍然存在不确定性，二次元游戏《尘白禁区》已进入版号终审，卡牌 RPG《彼界》已获版号。投资建议：公司的办公业务仍然是接下来的核心驱动力，公司持续推进订阅化转型，明年改善会员体系预计将提升付费率，但停止广告业务在短期对收入有小幅影响。游戏业务则受到版号的不确定性影响。综合考虑上述因素，我们小幅调整盈利预测，预计 2022-2024 年收入为 75.53/92.50/112.87 亿元，调整幅度为-0.3%/-0.3%/1%；同时由于公司计提金山云减值拨备，我们将 2022-2024 归母净利润预测调整为-54.60/5.19/13.37 亿元，原为4.06/8.55/12.85 亿元。我们以分部估值法，计算合理股价区间为 30.8-33.4港币（较原目标价上调 15%/12%），较当前股价有 36%-48%的上涨空间，上调为“买入”评级。风险提示：宏观经济增速下行，企业信息化投资下滑，新游戏不能如期上线的风险。盈利预测和财务指标20212022E2023E2024E2025E营业收入(百万元)6,3717,5539,25011,28713,276(+/-%)13.9%18.5%22.5%22.0%17.6%净利润(百万元)395-546051913371734(+/-%)-96.1%---109.5%157.5%29.7%每股收益（元）0.29-4.010.380.981.27EBITMargin15.8%16.7%18.9%20.8%21.4%净资产收益率（ROE）1.6%-28.3%2.6%6.3%7.6%市盈率（PE）71.8-5.254.721.217.8EV/EBITDA31.725.920.015.613.4市净率（PB）1.151.471.431.341.34资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2游戏和办公均健康增长，计提减值拨备导致亏损，不影响主业游戏和办公均取得健康增长，联营公司计提减值拨备拖累净利润。2022Q3，公司实现营业收入 18.4 亿元，同比增长 22%。其中办公软件及服务收入同比增长 25%；网络游戏及其他收入同比增长 18%。本季度，公司持续经营业务实现净利润-59亿元，净利率为-322%（去年同期为 47%）；其中归属于母公司的净利润-61 亿元，去年同期为盈利 5.7 亿元。本季度录得亏损与主业无关，主要因对联营公司金山云计提减值拨备税前 64.86 亿元，以及分占联营公司亏损 4.14 亿元。主业经营利润率约 18%，整体维持健康水平。本季度公司实现经营利润 3.32 亿元，同比增长 15%；经营利润率为 18%，同比微降 1pct，主要因销售费率提升 3pct。其中《剑侠世界 3》于 8 月公测期间进行大规模推广，带来销售费率的提升。图1：公司持续经营业务收入及增速（亿元、%）图2：公司营业收入结构变化（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司经营利润及经营利润率（百万元、%）图4：公司持续经营业务净利润及净利率（百万元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利及毛利率（百万元、%）图6：公司三项费用率变动情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理办公业务：持续订阅化转型，明年改善个人会员体系个人订阅和机构订阅维持较高增速。2022Q3，公司办公软件及服务收入为 10 亿元，同比增长 25%。个人订阅和机构订阅分别增长 43%和 47%，是收入增长的核心驱动力。分业务场景来看：1)个人业务：提升会员渗透率和长周期占比，明年将变革会员体系，并于明年年底前停止广告业务。公司持续通过产品价值提升付费渗透率和长周期会员占比。根据公司业绩会议，今年三季度，长周期会员比例（订阅 3 个月以上）首次超过订阅 3 个月以内的会员。为了提升用户体验，公司计划于明年改善会员体系、提供更多样化的选择；同时计划将于明年年底前关停广告业务。2)机构业务