三未信安(688489)新股定价报告：领先的商用密码产品提供商

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 公司研究 计算机 2022 年 11 月 28 日 三未信安（688489）新股定价报告 首次报告 领先的商用密码产品提供商 上市合理估值： 85 元  产品体系完备，多领域覆盖实现全行业赋能。三未信安为国内主要的商用密码基础设施提供商，产品体系包括：（1）密码板卡、（2）密码整机、（3）密码系统、（4）密码芯片（商业化中）、（5）技术服务。凭借过硬的技术能力和长期的商业化经验，公司产品广泛应用于金融、证券、电力、电信、石油、铁路、交通、电子商务等关键行业，以及海关、公安、税务、水利、质量监督、医疗保障等政府部门。待密码芯片正式推向市场后，公司将具备商用密码基础设施领域完备的产品体系。2019-2021 年公司实现营业收入分别为1.34 亿元、2.02 亿元、2.70 亿元，呈现快速增长趋势。  网络安全行业高质量发展，商用密码行业迎机遇。随着我国网络安全政策法规的逐步推进、产业生态日益完善和安全需求的深化演进，我国网络安全产业发展进入快车道，在信息化成为一项全局性战略背景下，商用密码的应用需求应运而生。据赛迪研究院，2021 年我国商用密码产业规模达到 585 亿元，较 2020 年增长 25.54%，下游来看，金融、政务应用领域占比较高，达24.05%、19.31%。目前国内领先的商用密码厂商主要包括卫士通、江南天安、三未信安、渔翁信息、兴唐通信等，但市场格局较为分散，尚未形成产业集群优势，国内龙头卫士通 2020 年市场份额仅为 1.27%；公司市占率约为0.41%。  核心技术+优质客户构筑护城河，积极进行国产化适配。（1）公司致力于密码技术性能和安全性的突破与创新，公司的密码板卡和密码整机产品性能达到国内领先水平，在商用密码领域的核心技术达到了国内领先的水平。（2）公司积极进行信创产品的研发，可为客户提供基于信创产品全方位的国产密码解决方案；同时公司自 2015 年开始布局密码芯片研发，目前已经完成基于 XS100 密码芯片的 PCI-E 密码板卡的开发和验证工作，各项功能和性能指标都达到预期目标，可以满足公司主流密码产品的芯片升级替代需求。公司密码芯片的投产将实现公司现有密码板卡、密码整机等产品的芯片国产化替代和性能提升，形成国产“CPU+操作系统+密码芯片”的整合方案，在国产化趋势下有望受益。（3）客户方面，公司在网络安全、政府、金融、证券、能源、电信、医疗、教育等行业均积累了高质量用户，且随着业务发展，公司逐渐开始直接面对重要行业的最终用户，缩短了公司直销的中间环节，加强密码技术与应用的融合。  盈利预测、估值。我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 3.71 亿元、5.17 亿元、6.82 亿元，对应增速 37.1%、39.4%、31.9%；归母净利润为 1.12 亿元、1.62 亿元、2.18 亿元，对应增速分别为 50.2%、44.4%、34.6%；对应 EPS（摊薄）分别为 1.47 元、2.12 元、2.85 元。估值方面，参考可比公司，我们给 23 年 40xPE，目标价约 85 元，公司发行价格为 78.89 元/股。  风险提示：应收账款增长较快、占比较高的风险；密码芯片推向市场不及预期的风险；新技术研发失败的风险。 [ReportFinancialIndex2] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 270 371 517 682 同比增速(%) 33.5% 37.1% 39.4% 31.9% 归母净利润(百万) 75 112 162 218 同比增速(%) 42.8% 50.2% 44.4% 34.6% 每股收益(元) 1.30 1.47 2.12 2.85 ROE 19.3% 6.0% 8.0% 9.7% 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：邓怡 邮箱：dengyi@hcyjs.com 执业编号：S0360522070001 证券分析师：魏宗 邮箱：weizong@hcyjs.com 执业编号：S0360522100001 联系人：戴晨 邮箱：daichen@hcyjs.com 发行数据 发行前总股本(万) 5,741.63 本次发行股数(万) 1,914.00 发行后总股本(万) 7,655.63 发行价(元/股) 78.89 发行 PE(摊薄后) 83.82 发行日期 2022 年 11 月 23 日 上市日期 发行后主要股东 持股比例 张岳公 27.88% 济南风起云涌企业管理咨询合伙企业(有限合伙) 12.41% 华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 三未信安（688489）新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、专注密码技术创新和密码产品研发的“专精特新”小巨人企业 ..................................... 5 （一）产品体系完善，多领域覆盖实现全行业赋能 ..................................................... 5 1、密码板卡 ................................................................................................................... 7 2、密码整机 ................................................................................................................... 7 3、密码系统 ................................................................................................................. 10 4、技术服务 ................................................................................................................. 12 （二）公司股权结构清晰稳定 ....................................................................................... 12 （三）募集资金用于平台算法升级与创新应用研发等项目 ....................................... 12 二、网络安全行业高质量发展，商用密码行业迎机遇 ....................................................... 14