杭氧股份(002430)点评报告：并购整合大势所趋，工业气体集中度有望持续提升

证券研究报告 | 点评报告 | 专用设备 http://www.stocke.com.cn 1/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 杭氧股份(002430) 报告日期：2022 年 11 月 25 日 并购整合大势所趋，工业气体集中度有望持续提升 ——杭氧股份点评报告 投资要点 ❑ 事件 2022 年 11 月 25 日，公司在互动易平台回复：行业发展到一定阶段会出现行业内的整合和并购，公司也会积极关注并购的机会，如有合适的标的、并且合理的对价，公司会考虑通过并购等手段扩大市场份额。 ❑ 它山之石可以攻玉，并购整合大势所趋，工业气体集中度有望持续提升 回顾林德气体、液化空气集团等全球工业气体龙头企业的发展历程，并购重组是实现加速发展的必由之路。近年来，林德气体先后并购瑞典 AGA（2000 年）、英国 BOC 公司（2006 年）、美国普莱克斯（2018 年），成为全球市值最大的工业气体公司（截至 11 月 25 日收盘，市值折合人民币高达 1.2 万亿元）。 2021 年，全球工业气体 CR4 高达 54%（其中林德集团及液化空气集团各自的市占率约 20%-25%）；而中国工业气体 CR4 仅 28%，本土头部企业盈德气体、杭氧股份的市占率分别为 10.5%及 3.7%，无论是集中度还是头部企业的市占率，相较海外均有较大的提升空间。（数据来源于此前的公司深度报告） 2021 年，杭氧股份在独立第三方供气市场存量市场的份额约为 9%，而在增量市场的份额接近 50%，市占率提升趋势较为明显。若在扩大规模的过程中，公司通过外延并购有望加快份额提升的速度，提升市场影响力与话语权。 ❑ 成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍 （1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近 2000 亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从 2021 年的 41%提升至 2025 年的 45%。2）2021 年中国工业气体市场规模同比增长 10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的 30-40%。预计到 2025 年中国工业气体市场规模复合增速 6-8%。参考海外外包市场比例（80%），预计中国工业气体市场远期市场需求是 2021 年的 2.5 倍以上。 （2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021 年公司在第三方供气市场的存量份额为 9%，增量份额为 45%，预计 2025 年公司第三方市场的份额有望提升 1倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是 2021 年的 3-4 倍（30-40%市占率）。 （3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。总结：公司远期利润空间有望是 2021 年的数倍以上。 ❑ 迈向中国工业气体龙头：国产替代，基于空分设备打造全产业链优势 近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为 10%，新签气体运营市场的份额近 50%。预计 2025 年底公司运营气体规模超 300 万方，2022-2025 年气体业务收入的复合增速达 23%，2025 年公司气体业务收入占比超过 75%。 ❑ 产品结构升级：电子特气等高附加值业务打造公司第二成长曲线 电子大宗气是电子气业务的基础，国产替代空间广阔，公司配套的青岛芯恩二期项目有望于 2022 年下半年投入运营，此外斯达半导电子气项目落地标志项目加速。在特气市场，公司以稀有气体这一工业气体的黄金赛道作为切入点，产能有望超预期释放。长远看，公司定位于综合气体解决方案供应商，产品矩阵将不断完善，电子特气、零售气体等高附加值业务将打造第二成长曲线。 ❑ 公司治理改善：股权激励授予完成，杭州优质国企焕发活力 投资评级: 买入(维持) 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 分析师：张杨 执业证书号：S1230522050001 zhangyang01@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥42.95 总市值(百万元) 42,240.11 总股本(百万股) 983.47 股票走势图 相关报告 1 《三季报业绩大超预期，工业气体龙头结构优化、盈利提升——杭氧股份点评报告》 2022.10.24 2 《杭氧特气增资扩股项目信披结束，混改持续推进 ——杭氧股份点评报告》 2022.10.16 3 《需求结构持续优化，氢能源、电子特气等新业务有望提速——杭氧股份点评报告》 2022.08.28 -31%-10%11%31%52%73%21/1121/1222/0122/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11杭氧股份深证成指仅供内部参考，请勿外传杭氧股份(002430)点评报告 http://www.stocke.com.cn 2/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑ 盈利预测及投资建议 预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 15.7/18.7/23.1 亿元，同比增速分别为32%/19%/24%，三年复合增速 25%，对应 PE 分别为 27/23/18 倍。采用分部估值，6-12 月目标市值为 491 亿元，维持“买入”评级。 ❑ 风险提示 行业竞争风险及市场风险；产品价格波动风险。 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 11878 14345 16628 19532 (+/-) (%) 19% 21% 16% 17% 归母净利润 1194 1570 1871 2314 (+/-) (%) 42% 32% 19% 24% 每股收益(元) 1.21 1.60 1.90 2.35 P/E 35 27 23 18 资料来源：浙商证券研究所 仅供内部参考，请勿外传杭氧股份(002430)点评报告 http://www.stocke.com.cn 3/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 成长路径：行业需求、公司份额、盈利能力三提升 表1： 成长路径：需求增长（自然需求+第三方外包比例提升）、份额提升、盈利提升（气体、零售气体、电子特气占比提升）等 驱动因素 指标类型 核心指标 2021 年 2022 年 E 2025 年 E 行业需求增长 工业气体市场总需求 中国工业气体市场规模（亿元） 1795 1921 2352 中国工业气体市场规模增速 10% 6%-8% 6%-8% 中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的比例 30%-40% 30%-40% 40% 第三方外包市场比例 中国第三方外包市场比例 41% 42% 45% 海外第三方外包市场比例 80% 80% 80% 市场份额提升 杭氧股份市场份额 杭氧股份