中药行业2025年半年度策略暨中报前瞻：药中银行，内需为王

药中银行，内需为王——中药行业2025年半年度策略暨中报前瞻分析师吴天昊分析师丁健行邮箱wutianhao@stocke.com.cn邮箱dingjianxing@stocke.com.cn电话13262686562电话19921317891证书编号S1230523120004证书编号S1230524050003证券研究报告行业评级：看好2025年6月12日1摘要1、核心观点—业绩拐点将现，板块行情将启 中药行业在医药板块中具备类似银行行业的属性，现金充裕分红高，利润增长波动少，海外局势影响小。我们预计行业2025Q2收入与利润增速环比2025Q1有明显改善，且2025H2收入与利润增速有望持续提升。2、核心指标跟踪 流感数据趋于平稳，收入增长压力环比减轻 中药材价格指数回落，毛利率压力有望缓解 机构持仓偏轻，纯内需的中药在美国关税政策下有望迎来资金青睐 板块估值略高于2021年以来均值3、投资建议—新消费+央国企 利润增长稳且快，有新消费逻辑：东阿阿胶、羚锐制药，关注马应龙； 高壁垒+大市值+央国企+机构仓位轻：天士力、云南白药、同仁堂、片仔癀。4、中报业绩前瞻5、风险提示：集采等政策调整风险、中药材价格风险2目录C O N T E N T S010203核心指标跟踪投资建议304核心观点中报业绩前瞻05风险提示01Partone核心观点4药中银行，行情将启15 中药行业在医药板块中具备类似银行行业的属性，现金充裕分红高，利润增长波动少，海外局势影响小。我们预计行业2025Q2收入与利润增速环比2025Q1有明显改善，且2025H2收入与利润增速有望持续提升。截至2025Q1，机构持仓比例已低至0.46%，板块估值略高于2021年以来平均水平。在基本面与资金面的共同催化下，板块有望迎来资金青睐。推荐标的：（1）利润增长稳且快，有新消费逻辑：东阿阿胶、羚锐制药，关注马应龙；（2）高壁垒+大市值+央国企+机构仓位轻：天士力、云南白药、同仁堂、片仔癀。02Partone核心指标跟踪6流感数据趋于平稳，收入增长压力环比减轻2.17资料来源：国家级哨点医院，浙商证券研究所整理2022-2026年度南方省份哨点医院报告的流感样病例%2022-2026年度北方省份哨点医院报告的流感样病例% 国家级哨点医院数据显示，2025Q2以来北方省份和南方省份的流感样病例占门急诊病例总数百分比均回归常态，考虑到Q2-Q3往往为流感淡季，且2023年和2024年这两个季度的发病情况相近，大部分中药公司已经历了过去近两年的社会库存清理，我们预计自2025Q2起中药公司的收入增长压力将普遍环比减轻。中药材价格指数回落，毛利率压力有望缓解2.28资料来源：wind，中药材天地网，浙商证券研究所整理中药材价格指数：综合200走势常用中药材连翘、党参、当归、麦冬、牡丹皮价格走势（元/千克，安国市场） 2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，当前水平与2023年2月上旬价格相当。 常用中药材连翘、党参、当归的价格也呈下降态势，麦冬、牡丹皮价格则相对稳定。 我们预计2025年中药企业的毛利率压力有望随中药材价格回落而缓解。截至2025Q1申万中药行业毛利率、销售费用率、扣非归母净利率（整体法）44.7%45.4%44.4%43.9%44.7%43.7%44.8%44.3%46.5%44.5%42.5% 42.7%43.7%42.4%39.9%40.6%42.4%23.2% 24.3% 24.2%25.9%22.5% 23.0%24.8% 25.3%23.0% 23.9%22.6%25.9%21.2% 21.3% 20.8%24.7%19.3%10.0%8.1%8.6%-9.3%10.9%7.7%9.5%-1.3%12.8%10.1%8.7%-0.9%11.9%10.1%7.8%-3.9%12.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%36%38%40%42%44%46%48%毛利率销售费用率（右轴）扣非归母净利率（右轴）2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8002019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-012024-07-012024-10-012025-01-012025-04-01中药材价格指数:综合200050100150200250连翘党参当归麦冬牡丹皮机构持仓偏轻，纯内需中药在美国关税政策下有望迎来资金青睐2.39行情表现方面，中药板块在2024年12月中旬至2025年1月中旬间随大盘普调快速回落，之后进入横盘震荡阶段；2025年2月中旬以来配置资金受“AI+医药”虹吸明显，板块持续回调；2025年5月以来受一季报业绩压力出清叠加板块内创新药管线估值提升，板块企稳回升。机构持仓方面，2023年下半年以来，基金持仓中药比例逐季下滑，截至2025Q1已回落至0.46%，跌破防疫政策优化前水平，主要受一季报压力和配置资金受“AI+医药”虹吸明显所致。美国关税政策下，纯内需的中药在机构持仓低的情况下有望迎来资金青睐。资料来源：wind，浙商证券研究所整理截至2025Q1申万中药行业基金持仓比例2024年以来申万中药指数行情表现-25%-20%-15%-10%-5%0%5%中药Ⅱ(申万)板块估值略高于2021年以来均值2.410板块估值方面，中药行业市盈率整体随板块行情同步涨跌，截至2025年6月12日，市盈率TTM为27.78x，略高于2021年以来均值资料来源：wind，浙商证券研究所整理2021年以来申万中药行业市盈率TTM03Partone投资建议11股权激励为业绩稳增长保驾护航3.112国企改革、治理理顺、激励到位、管理改善驱动企业发展新阶段。2021年至今中药公司在管理层面均具有较为显著的积极改善，其中不乏受益于国企改革浪潮的传统企业，有望在改革的进程中注入新的发展活力。华润三九、江中药业、济川药业、羚锐制药等公司激励计划均已落地，业绩保障较强。东阿阿胶、江中药业的2025-2027年考核年度的限制性股票激励计划已获国务院国资委批复同意，并经股东大会审议通过；昆药集团、天士力具有华润三九整合后管理改善的预期。从过往激励计划的解限情况来看，中药央国企相较民企在考核目标的达成上表现更好，我们认为主要系股权激励机制赋予了央国企更市场化的考核方式，在调动员工积极性上优于民企。资料来源：各公司公告，浙商证券研究所整理2019年以来发布限制性股票激励计划/员工持股计划的中药公司（50亿以上，民企）2019年以来发布限制性股票激励计划/员工持股计划的中药公司（50亿以上，央国企）公司名称 总市值(亿元)计划名称考核年度首次