波司登(3998.HK)2023财年中期业绩点评：疫情扰动下业绩高质量增长，期待旺季中羽绒服龙头市场份额继续提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 11 月 26 日 公司研究 疫情扰动下业绩高质量增长，期待旺季中羽绒服龙头市场份额继续提升 ——波司登（3998.HK）2023 财年中期业绩点评 买入（维持） 当前价：3.44 港币 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 108.87 总市值(亿港币)： 374.52 一年最低/最高(港币)： 3.11/5.74 近 3 月换手率： 27.1% 股价相对走势 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%21/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/10波司登恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -18.9 -9.1 -7.1 绝对 -4.2 -22.0 -36.1 资料来源：Wind 相关研报 羽绒服业务高质量增长，期待继续夯实领先地位——波司登（3998.HK）2022 财年业绩点评（2022-06-25） 上半财年业绩靓丽、双十一销售超预期，品牌升级持续显效——波司登（3998.HK）2022财年中期业绩点评（2021-11-25） 21 财年业绩超预期，打造全球领先的羽绒服专家——波司登（3998.HK）2021 财年业绩点评（2021-06-24） 2022/23 上半财年收入、归母净利润分别同比增 14%、15% 公司发布截至 2022 年 9 月末的 2022/2023 上半财年业绩，实现营业收入 61.80 亿元（人民币，下同）、同比增 14.1%，毛利率同比下降 0.7PCT 至 50.0%，经营溢利同比增 18.9%至 9.45 亿元、其中剔除女装业务商誉减值 0.98 亿元影响后同比增长 31.3%，归母净利润 7.34 亿元、同比增 15.0%，经营利润率同比提升 0.6PCT 至15.3%、归母净利率同比提升 0.1PCT 至 11.9%，EPS 为 0.07 元人民币、拟每股派中期股息 4.5 港仙。 主业品牌羽绒服业务和主品牌波司登稳健增长 分业务来看，2022/23 上半财年公司主业品牌羽绒服、贴牌加工、女装、多元化服装收入占比分别为 62.4%、30.7%、5.5%、1.4%，收入分别同比+10.2%、+32.7%、-18.3%、+22.2%。其中贴牌加工业务收入增速较快主要系现有客户订单稳定增长、新增客户订单揽入贡献；女装业务收入下滑主要系疫情影响所致。 占主导的品牌羽绒服业务再拆分：1）按品牌，主品牌波司登、雪中飞、冰洁、其他收入占品牌羽绒服业务的比重分别为 91.3%、4.5%、1.0%、3.2%，收入分别同比+8.2%、+29.4%、+11.0%、+61.2%。其中主品牌波司登在疫情干扰下增长稳健，小品牌发展存在亮点，雪中飞实现较快增长主要系其持续发力线上业务贡献，冰洁实现稳健增长主要系大力收缩线下代理、转型发展线上渠道，并快速调整产品布局、定位高性价比羽绒服贡献。 2）按渠道，自营、批发、其他（系羽绒服产品相关原材料销售等）收入占品牌羽绒服业务的比重分别为 31.6%、65.2%、3.2%，收入分别同比+3.0%、+12.2%、+61.2%。 3）分线上线下来看，公司全品牌线上销售收入约为 9.16 亿元、同比增 29.6%，其中品牌羽绒服线上渠道实现收入 8.72 亿元、同比增 32.0%，在羽绒服业务收入中占比达到 22.6%；女装业务线上收入 0.42 亿元、同比增 1.4%，在女装业务中占比达到 12.4%。推算品牌羽绒服业务线下销售同比增约 5%。 4）线下门店方面，截至 2022 年 9 月末公司羽绒服业务共拥有门店 3670 家、较 2022年 3 月末净减少 139 家（-3.6%）；其中分经营模式来看，自营和经销门店分别为1563 家（-9.4%）、2107 家（+1.2%）；分品牌来看，波司登、雪中飞、冰洁品牌门店分别为 3390 家（-2.7%）、277 家（+0.7%）、3 家（-94.0%）。 羽绒服业务毛利率顺利提升、费用率控制，存货周转加快 公司 2022/23 上半财年毛利率同比下降 0.7PCT 至 50.0%，毛利率同比略降主要系毛利率略低的贴牌加工业务上半财年收入增速较快、占比提升所致。分业务来看，品牌羽绒服业务毛利率同比提升 2.2PCT 至 63.6%，其中波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别为 66.5%（+3.9PCT）、46.4%（-3.0PCT）、25.8%（+5.2PCT），主品牌波司登毛利率继续向上、受益于品牌重塑升级以及创新轻薄羽绒服推出促产品结构持续升级，进而使高单价产品销售占比提升；贴牌加工业务毛利率同比提升1.3PCT 至 20.4%，主要系成本管理有效以及受益于汇率变化贡献；女装业务毛利率同比下降 7.4PCT 至 66.2%，主要系疫情影响下女装部分产品销售折扣略有调整；多元化服装业务毛利率同比下降 1.3PCT 至 26.9%。 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 波司登（3998.HK） 2022/23 上半财年公司期间费用率同比下降 2.8PCT 至 35.9%，销售、管理、财务费用率分别为 26.3%、8.5%、-1.1%，分别同比-3.5PCT、+0.1PCT、-0.6PCT。其中销售费用率同比下降主要系公司加强并有效管理终端门店装修、品牌宣传营销活动费用及其使用效率贡献；财务费用率略有下降主要系上半财年银行存款利息收入、外汇收益以及金融资产理财收入同比增加贡献。 其他财务指标方面，1）截至 2022 年 9 月末公司存货为 34.34 亿元、同比减少3.1%，存货周转天数同比减少 31 天至 181 天，存货周转加快主要系公司维持较低的首次订单比例，坚持拉式补货调节机制、优化库存管控所贡献。 2）应收账款、应付账款周转天数分别为 84 天、243 天，分别同比+9 天、-4 天。 3）经营净现金流为-16.65 亿元、净流出幅度同比扩大 36.1%。 疫情影响下业绩稳健增长、经营韧性凸显，期待羽绒服业务市占率巩固提升 2022/23 上半财年公司持续坚持“聚焦主航道、聚焦主品牌”的战略方向，持续立足波司登“全球领先羽绒服专家”的品牌定位。在疫情影响下公司业绩实现稳健增长、亦彰显了自身的经营韧性。 从上半财年的经营亮点来看，产品方面，公司成功发布了新一代轻薄羽绒服，解决了传统轻暖羽绒服款式重复单一、美感与保暖难以兼具的问题，为消费者提供更多样、更轻暖、更时尚的专业选择。同时 2022 年 9 月波司登在上海举办了重新定义轻薄羽绒服的发布会、并在当月官宣谷爱凌为品牌代言人，进一步吸引更多客流量、带动当季产品销售。 新零售运营方面，公司积极利用企业微信加强与消费者的沟通。截至 9 月末，波司登品牌在天猫及京东平台粉丝数约 2324 万（同比新增约 338 万、下