首次覆盖报告：修炼内功，蓄力成长

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1修炼内功，蓄力成长分众传媒（002027.SZ）首次覆盖报告[Table_ReportDate]2022 年 11 月 23 日冯翠婷 传媒互联网及海外首席分析师S1500522010001+86 17317141123fengcuiting@cindasc.com请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2证券研究报告公司研究[Table_ReportType]公司首次覆盖报告[Table_StockAndRank]分众传媒（002027.SZ）投资评级买入上次评级资料来源：Wind，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）5.7652 周内股价波动区间（元）5.11-8.50最近一月涨跌幅（%）-5.11%总股本（百万股）14,442流通 A 股比例100%总市值（亿元）788.54资料来源：Wind，信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031[Table_Title]分众传媒（002027.SZ）：修炼内功，蓄力成长[Table_ReportDate]2022 年 11 月 23 日本期内容提要:[Table_Summary][Table_Summary]作为“梯媒”的开创者和行业内的龙头公司，具有规模效应和规模优势。2003 年公司成立后，始终维持着较高的投资收益率，特别是自2019 年降本增效以来，公司整体净利率逐步回升至前期高位，20~21 年净利率分别为 33.07%、41.19%，证明公司长期盈利能力的稳定性。21 年公司实现营收 148.36 亿元，同比增长 22.64%。当前在良性竞争的市场下，公司作为龙头规模优势明显。短期业绩承压，长期看好复工复产、经济复苏的推动。2022 前三季度受全国各地疫情影响，部分城市的广告正常发布受限，经营业绩受到负面影响，营收 73.7 亿元，同比下降 33.89%，归母净利 21.31 亿元，同比下降 51.82%。随着下半年以来国家复工复产政策的积极推进，下半年经济复苏及电商旺季的加持，公司业绩有望实现修复。客户结构持续优化，消费品类客户韧性保障业绩稳定性。日用消费品行业广告主持续认可梯媒价值，21 年楼宇媒体日用消费品广告主收入 58.05 亿元，同比增长 35.36%，收入占比约 39%。22H1 受疫情影响整体承压，楼宇媒体日用消费品类客户 22H1 占营业收入比重为49.05%，yoy+13.61pct，影院媒体中消费品类客户占比 4.02%，yoy+0.18pct，日用消费品类客户总体占营业收入比超 50%，消费类客户在疫情期间体现出更强韧性，尤其食品、饮料类广告主投放长期稳定，公司未来将继续拓展消费品客户，保障业绩稳定性。“降本增效”融入日常经营管理，盈利能力稳步提升。1）点位优化：增加优质资源点位的同时剔除低效的老旧小区点位，优化和梳理楼宇媒体资源网络，便于公司对点位进行数字化管理和监测。22H1单点位成本为 690.99 元，相较 21H1 下降了 15%。2）人效提升：点位的优化减少公司对运营人员的需求，公司近 3 年员工总数持续下降，21 年末员工总数下降 13.38%，职工薪酬同比减少 6.14%。积极布局海外市场，有望打开第二增长曲线。鉴于梯媒模式在国内的成功运营以及国内逐渐饱和的市场，公司积极拓展海外市场，21、22年先后宣布计划赴港上市和分拆子公司 FM Korea 至韩国上市。一方面是经营发展所需，一方面也可以扩大品牌知名度和影响力，提升公司整体的盈利能力和综合竞争力。截止 22H1，公司自营的境外电梯电视媒体设备约 10.6 万台，同比增加 26.2%。投资建议：分众传媒作为梯媒龙头拥有优质的点位资源和客户资源，其长期针对点位资源进行梳理和优化、对客户结构进行调整，推动营收稳定增长、经营效率不断提高。受疫情影响，公司 2022 年业绩整体承压，但伴随着宏观经济的复苏，公司有望凭借自身自有优势实现修复。公司积极布局海外业务，未来或将成为第二增长曲线，提升整体营收。我们预计 22-24 年公司营业总收入为 119.12/144.48/159.03亿 元 ， 归 母 净 利 为 30.83/47.89/55.75 亿 元 ， 对 应 估 值26.98x/17.37x/14.92x。依据历史估值法，近 7 年历史估值范围为10.68~73.13XPE ， 截 止 2022 年 11 月 22 日 ， 2022E PE 为22.06X，处于 7 年来 43.22%分位，我们预计 2023 年公司业绩随疫情后消费复苏将恢复增长，我们给予公司 23 年 20XPE，目标价为请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 36.6 元/股。依据 FCFF 估值法，主要分为过渡阶段及永续阶段，阶段增长率分别为 8%及 2.5%，假设 WACC 值为 10.47%，得到目标价为 8.55 元/股。总体来看，目标价范围 6.6~8.55 元，对应合理市值范围为 953.19~1234.97 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。风险因素：疫情反复、竞争加剧、广告主所在行业政策变化等风险。重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入(百万元)12,09714,83611,91214,44815,903增长率 YoY %-0.3%22.6%-19.7%21.3%10.1%归母净利(百万元)4,0046,0633,0834,7895,575增长率 YoY%113.5%51.4%-49.2%55.3%16.4%毛利率%63.2%67.5%59.0%65.1%67.1%净资产收益率ROE%23.5%33.0%15.6%20.9%20.7%EPS(摊薄)(元)0.280.420.210.330.39市盈率 P/E(倍)20.7813.7226.9817.3714.92市净率 P/B(倍)4.894.534.213.643.10资料来源：Wind，信达证券研发中心预测；股价为 2022 年 11 月 22 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4目 录投资聚焦...................................................................................................................................................................................................................................................71. 公司介绍：“梯媒”开创者，行业龙头公司....................................................................