国药控股(1099.HK)公司深度报告：医药流通龙头行稳致远，“高股息%26经营质量优化”或助力估值提升

医药流通龙头行稳致远，“高股息&经营质量优化”或助力估值提升 [Table_CoverStock] —国药控股(1099.HK)公司深度报告 [Table_ReportDate] 2025 年 12 月 5 日 [Table_CoverAuthor] 唐爱金 医药行业首席分析师 章钟涛 医药行业分析师 S1500523080002 S1500524030003 tangaijin@cindasc.com zhangzhongtao@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司深度报告 [Table_StockAndRank] 国药控股(1099.HK) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：ifind，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（港元） 20.46 52 周内股价波动区间(港元) 16.00-21.66 最近一月涨跌幅(％) 5.41% 总股本(亿股) 31.21 流通 H 股比例(％) 43% 总市值(亿港元) 638.49 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 医药流通龙头行稳致远，“高股息&经营质量优化”或助力估值提升 [Table_ReportDate] 2025 年 12 月 5 日 报告内容摘要: [Table_Summary] 核心逻辑：1）2025Q3 低效业务调整已接近尾声，利润端已出现明显改善。2025Q3 单季度销售费用率、管理费用率下降，带动净利率提升 0.2个百分点，2025Q3 单季度归母净利润增速达 17%。2）2025 年既是“十四五”的收官年，又是“十五五”的基数年，2025 年公司注重提质增效并且优化业务结构，我们认为 2026 年公司或可轻装上阵，利润端或有望持续超预期。此外，国药集团同样注重推进高质量并购，“十五五”规划或持续重视资产的并购重组，推动形成生物医药领域的新质生产力。3）近 4 年公司的分红比例呈稳步提升态势，公司分红比例从 2021 年的 28.1%逐步提升至 2024 年的 30.98%，年均提升 0.96 个百分点。同时，近5 年股息率均值为 4.45%。此外，公司 PB 估值小于 1，当前公司 PB 估值约 0.71 倍（低于近 5 年 PB 估值均值 0.81 倍）。 龙头受益于行业集中度提升，期待公司创新业务贡献第二增长点：1）分销行业四家龙头公司的集中度从 2019 年的 38.38%逐步提升至 2023 年的42.69%，年均提升 1.08 个百分点。其中， 2023 年国药控股市占率达20.36%。在药品分销方面，2018-2024 年间公司医药分销收入 CAGR 约7%，2024 年药品分销收入约 4246 亿元（占比 73%）。我们认为，医药分销后续的增长驱动力包括：①医药流通行业集中度提升。②品种结构向高需求、高价值方向调整优化。③全面推进创新服务发展。在器械分销方面，2018-2024年间公司医药器械分销收入复合增速约 15.69%，2024年器械分销收入约 1175 亿元（占比约 20%）。从中长期的维度上看，公司器械分销业务的增长驱动力包括：①器械分销行业集中度提升。②SPD 业务的增长。③器械工业等创新业务增长。2）在医药零售板块，公司持续推进“批零一体化”战略，不断深化专业药房和国大药房的双品牌战略。2018-2024 年间零售收入 CAGR 约 16%，其中国大药房收入复合增速为 12.52%，而专业化药房收入复合增速约为 23.64%。我们认为，2024 年公司主动优化国大药房盈利较差的门店，后续或可期待国大药房盈利端的改善；而专业化药房近年来增速较快，且单店产出持续提升，一方面受益于处方外流，另一方面或与公司分销业务有协同优势，未来增速仍值得期待。 “十五五”规划筹备正当时，近 4 年分红比例逐年提升且当前公司 PB 小于 1：①2024年国药集团完成治理层变更，国药集团董事长白忠泉先生于2024 年 6 月任职，总经理赵炳祥先生于 2024 年 4 月任职。同时，国药集团“十四五”规划剑指百强万亿的发展战略目标，而 2025 年起国药集团自上而下开始规划“十五五”规划，我们认为经过2年的业务优化和提质增效，“十五五”期间国药集团乃至国药控股均有望轻装上阵、行稳致远。②近年来公司的分红比例呈稳步提升态势，公司分红比例从 2021 年的 28.1%逐步提升至 2024 年的 30.98%，年均提升 0.96 个百分点。2021-2023 年间公司股息率基本维持在 4.5%以上，2024 年由于利润有所下滑，2024 年股息下滑至 3.47%。此外，近 5 年公司 PB（MRQ）均值为 0.81倍，而截至 2025/11/26 公司的 PB 估值约 0.71 倍，低于近 5 年均值。 盈利预测及投资评级：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为5771.87 亿元、5978.35 亿元、6193.25 亿元，同比增速分别为-1%、4%、4%，实现归母净利润分别为 80.77 亿元、87.51 亿元、95.22亿元，同比分别增长 15%、8%、9%，对应 2025/12/4 股价 PE 分别为 7.27 倍、6.71 倍、6.17 倍。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，减值因素超预期，市场竞争加剧，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期，跨市场选取可 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 比公司风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 584508 577187 597835 619325 增长率 YoY % -2% -1% 4% 4% 归属母公司净利润(百万元) 7050 8077 8751 9522 增长率 YoY% -22% 15% 8% 9% 毛利率% 7.57% 7.56% 7.58% 7.60% 净资产收益率ROE% 8.94% 9.55% 9.65% 9.80% EPS(摊薄)(元) 2.26 2.59 2.80 3.05 市盈率 P/E(倍) 8.67 7.27 6.71 6.17 市净率 P/B(倍) 0.78 0.69 0.65 0.60 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 12 月 4 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 一、医药流通行业龙头，25Q3 单季度归母净利