网易S(09999.HK)游戏业务具备韧性，云音乐毛利持续改善

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 网易─S(09999.HK) 软件服务（HS） [Table_Date] 发布时间：2022-11-20 [Table_Invest] 买入 上次评级： 买入 [Table_MarketHK] 股票数据 2022/11/18 6 个月目标价（港元） 150.55 收盘价（港元） 107.30 12 个月股价区间（港元） 84.95~184.40 总市值（百万港元） 352,372.21 总股本（百万股） 3,284 A 股（百万股） H 股（百万股） 日均成交量（百万股） 16 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -5% -24% -40% 相对收益 -11% -15% -11% [Table_Report] 相关报告 《网易─S（09999）：长线产品构筑坚实业绩基础，关注新游上线进展》 --20220821 《网易─S（09999）：网易 22Q2 前瞻：游戏业务稳健增长，《暗黑破坏神：不朽》品质优秀，长线表现值得期待》 --20220810 [Table_Author] 证券分析师：宋雨翔 执业证书编号：S0550519120001 021-20263237 songyx@nesc.cn 研究助理：章驰 执业证书编号：S0550121080001 021-20263237 zhangchi@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 港股公司报告 游戏业务具备韧性，云音乐毛利持续改善 报告摘要： [Table_Summary] 事件：网易于 11 月 17 日发布 2022 年三季度业绩，公司 Q3 实现营业收入 244.27 亿元，同比+10.1%，环比+5.47%，收入较一致预期+0.28%。Non-Gaap 归母净利润 74.7 亿元，较一致预期+51.5%。 游戏竞争力强劲，推动游戏业务长期稳健发展。公司核心产品《梦幻西游》、《大话西游》等表现稳健，具备极强的长线运营能力。SLG《无尽的拉格朗日》表现出色，三季度上线的《暗黑破坏神：不朽》全球市场均有亮眼运营成绩，充分体现公司在游戏领域的强劲竞争力。 暴雪解约冲击有限，《暗黑破坏神：不朽》不受本次解约影响。本次网易与暴雪解约影响的产品主要是《魔兽世界》、《星际争霸》系列、《暗黑破坏神 3》、《炉石传说》、《风暴英雄》和《守望先锋》等产品，这些产品占公司总收入的比重较小，同时毛利率相对较低，对业绩影响有限。三季度新品《暗黑破坏神：不朽》主要通过另一份长期合约合作，不受本次解约影响。 产品储备充分，版号持续获取，新品上线有望推动公司持续增长。公司产品储备包括《永劫无间》手游、《逆水寒》手游、《倩女幽魂隐世录》以及《哈利波特：魔法觉醒》海外版，其中《哈利波特：魔法觉醒》预计在 2023 年海外市场上线。公司 9 月及 11 月分别获得新产品《全明星街球派对》、《大话西游：归来》版号，我们预计版号有望保持常态化发放，公司新品有望陆续上线推动业务持续增长。 音乐行业竞合格局改善显著，云音乐业务毛利率持续上行。云音乐业务Q3 毛利率为 14.2%，上一季度和去年同期分别为 13.0%和 2.2%。其增长主要得益于社交娱乐服务的净收入增长以及成本管控的整体改善。我们认为音乐行业版权竞争有所缓解，近两个季度，云音乐新增的版权合作公司包括时代峰峻、SM 娱乐、JZ Records 及 YG 娱乐等，自身内容供给持续增加，行业竞合格局有所优化。 投资建议：考虑到暴雪解约带来的部分收入损失及汇兑及投资收益对净利润的正向贡献，预计 2022-2024 年收入分别为 949.8 /1096.1/1219.9 亿元，Non-GAAP 归母净利润 220.5/230.3/251.4 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管趋严、产品上线不及预期 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 73,667 87,606 94,981 109,608 121,993 (+/-)% 24.35 18.92 8.42 15.40 11.30 归属母公司净利润 12,063 16,857 19,651 20,433 22,345 (+/-)% -43.20 39.74 16.58 3.98 9.35 每股收益（元） 3.65 5.07 5.98 6.22 6.80 市盈率 34.03 25.40 16.29 15.66 14.32 市净率 5.07 4.42 2.78 2.36 2.03 净资产收益率(%) 14.69 17.68 17.09 15.09 14.16 总股本 (百万股) 3,349 3,274 3,284 3,284 3,284 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021/112022/22022/52022/8网易─S恒生指数仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 11 [Table_PageTop] 网易─S/港股公司报告 目 录 1. 核心观点 .............................................................................................................. 3 2. 财报解读 .............................................................................................................. 3 3. 公司重点产品情况 .............................................................................................. 8 图表目录 图 1：网易 2020Q1-2022Q3 单季度营业收入（亿元） .......................................................................................... 4 图 2：2020Q1-2022Q3 游戏及相关增值服务营业收入及同比增速（亿元） ....................................................... 4 图 3：2020Q1-2022Q3 有道业务营业收入及同比增速（亿元） ........................................................................... 5 图 4：2020Q1-2022Q3 公司毛利及毛利率（亿元） ...............