晨光新材(605399)深度研究报告：硅烷一体化龙头，气凝胶赛道的优胜者

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 有机硅 2022 年 11 月 23 日 晨光新材（605399）深度研究报告 强推 （首次） 硅烷一体化龙头，气凝胶赛道的优胜者 目标价：50.0 元 当前价：35.18 元  功能性硅烷龙头，向下延伸布局高效保温节能材料气凝胶。公司是功能性硅烷龙头，深耕功能性硅烷行业 20 年，具备从三氯氢硅到功能性硅烷的产业链。2021 年公司具备 6.6 万吨硅烷产能，另有江西湖口、宁夏中卫、安徽铜陵三大基地同时启动扩产,当前硅烷产品在建+拟建项目总投资额约 36.32 亿元。此外，公司依靠一体化优势向下延伸布局气凝胶赛道，由于原料自产及辅料循环优势，公司具备较强的成本优势，并且在气凝胶赛道规划 33.5 万方产能，气凝胶业务在建产能投资额预计在 16.75 亿，全部投产后将成为国内气凝胶行业龙一。  公司所处硅烷行业为百亿级市场，气凝胶将在未来 5 年迎来黄金发展期。对于硅烷板块，全球功能性硅烷产值已过百亿，过去 5 年全球产能年均增速在6.7%。由于全球硅化工产业链逐步向国内转移，国内硅烷产业过去 5 年产能年均增速在 10%。预计随着风电、光伏等新兴产业的高速发展，国内硅烷行业增速预计在 10%以上。对于气凝胶板块，我们预计 2025 年国内气凝胶市场空间在 197 亿，随着石化企业的节能减碳诉求提升以及新能源车对电池的安全性要求提高，我们认为气凝胶将有望在未来 5 年加速取代传统保温材料，以公司为代表的硅化工企业将显著降低气凝胶生产成本，迎来黄金发展期。  成本为王，一体化布局彰显核心竞争力。功能性硅烷板块，公司发明气相氯循环技术，具备上游三氯氢硅生产能力，目前拥有 6 万吨三氯氢硅，并且在建产能 26 万吨，一体化优势带来成本优势。气凝胶板块，我们认为公司是气凝胶赛道的长期优胜者：1）短期来看，公司选择最为成熟的二氧化碳超临界路线，将最快落地率先卡位市场。2）中期来看，公司通过主要原材料正硅酸乙酯的自产叠加辅料循环技术将显著降低公司气凝胶合成成本，具备强大的成本优势。3）长期来看，公司目前是产能规划最大的气凝胶企业，拟建产产能位居国内第一，是最具潜力的气凝胶龙头。  投资建议：公司具备较强的业绩成长性，主业硅烷持续扩产，第二曲线气凝胶打开成长空间。预计公司 2022-2024 年营收分别为 21.77/29.56/40.83 亿元，同比+28.3%/+35.8%/+38.1%；归母净利润分别为 6.94/8.57/11.44 亿元，同比分别+29.2%/+23.6%/+33.5%，当前股价对应 P/E 分别为 12/10/7x。根据可比公司估值水平，我们给予公司 2023 年 14xP/E，目标价格 50.0 元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：硅烷行业产能扩张过快；气凝胶需求不及预期；公司气凝胶产线落地不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 1,697 2,177 2,956 4,083 同比增速(%) 127.5% 28.3% 35.8% 38.1% 归母净利润(百万) 537 694 857 1,144 同比增速(%) 320.9% 29.2% 23.6% 33.5% 每股盈利(元) 2.90 2.89 3.57 4.77 市盈率(倍) 12 12 10 7 市净率(倍) 4.0 3.5 2.6 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2022 年 11 月 22 日收盘价 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 证券分析师：王鲜俐 邮箱：wangxianli@hcyjs.com 执业编号：S0360522080004 公司基本数据 总股本(万股) 24,025.30 已上市流通股(万股) 8,460.12 总市值(亿元) 84.52 流通市值(亿元) 29.76 资产负债率(%) 9.05 每股净资产(元) 8.78 12 个月内最高/最低价 55.42/31.10 市场表现对比图(近 12 个月) -29%-7%14%35%21/1122/0222/0422/0622/0922/112021-11-23~2022-11-22晨光新材沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 晨光新材（605399）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 1、 对硅烷行业发展历史复盘，从中探求出硅烷周期波动。 2、 对气凝胶行业进行详细解析，指出晨光新材是气凝胶行业的长期优胜者，原因在于 1）成本优势明确；2）产能规划最大。 投资逻辑 公司质地优良，成长潜力十足。在主业硅烷领域，公司产能扩产积极。除了在原生产基地江西九江扩产外，公司另有宁夏中卫、安徽铜陵基地的建设项目。从我们的拆解来看，当前公司在硅烷领域的资本开支约在 36.32 亿元。在气凝胶领域，我们认为公司是气凝胶赛道的长期优胜者：1）短期来看，公司选择最为成熟的二氧化碳超临界路线，将最快落地率先卡位市场。2）中期来看，公司通过主要原材料正硅酸乙酯的自产叠加辅料循环技术将显著降低公司气凝胶合成成本，具备强大的成本优势。3）长期来看，公司目前是产能规划最大的气凝胶企业，拟建产能位居国内第一，是最具潜力的气凝胶龙头。 关键假设、估值与盈利预测 硅烷板块：根据公司年报，2021 年产能为 6.6 万吨。另有在建项目年产 6.5 万吨有机硅新材料技改扩能项目、年产 2.3 万吨特种有机硅项目，宁夏中卫基地、安徽铜陵基地预计将于 2022 年开始建设，将陆续释放新增产能。我们预计公司 2022-2024 年硅烷+中间体设计产能分别为 9.8、12、14.1 万吨，其中硅烷产能分别为 7.3、9.5、11.6 万吨。 气凝胶板块：公司 1 万方气凝胶产线预计将在 2022 年底-2023Q1 建成，因此气凝胶板块的业绩贡献预计将从 2023 年开始体现。假设 2022-2024 年，公司气凝胶产能分别为 0、1、5 万方，产品价格分别为 1.2、1、0.9 万/方。 综合以上假设，预计公司 2022-2024 年营收分别为 21.77/29.56/40.83 亿元，同比+28.3%/+35.8%/+38.1%；归母净利润分别为 6.94/8.57/11.44 亿元，同比分别+29.2%/+23.6%/+33.5%。 仅供内部参考，请勿外传 晨光新材（605399）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、进击的硅烷龙头，持续扩产推进成长 ......................................................................