柳工(000528)深度研究报告：国企改革重塑经营活力，多元发展打造土方龙头

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 工程机械 2025 年 12 月 30 日 柳工（000528）深度研究报告 强推 （首次） 国企改革重塑经营活力，多元发展打造土方龙头 目标价：16.5 元 当前价：12.61 元 ❖ 国内装载机开创者，多元发展设立 2030 年 600 亿收入目标。柳工创建于 1958年，是中国工程机械行业的先行者，于 1966 年研制出中国第一台轮式装载机，是行业首家上市公司。公司通过深化混合所有制改革，构建了“中央和地方国企优势+市场化机制+战略伙伴协同”的新发展模式，是行业内具有全球竞争力的装备与技术解决方案提供商。公司主营业务覆盖面广，在全球拥有 20 多个制造基地、12 个研发基地和 17000 多名员工，产品远销 180 多个国家和地区，并在 130 多个国家建立了由 500 多家经销商组成的服务网络。面向未来，公司确立了“十五五”战略目标，致力到 2030 年实现营收 600 亿元，并围绕“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”深化战略升级。 ❖ 国内反弹稳步修复，海外空间广阔。国内市场方面，挖掘机行业在经历深度调整后，2024 年以来出现拐点，2025 年前三季度内销同比增长 21.5%，呈现结构性修复态势。随着万亿国债及设备更新政策落地，基建与水利等重大项目（如雅下水电、新藏铁路）将持续拉动中大挖需求。同时，电动化成为行业新增长极，2025 年 10 月电动装载机渗透率快速提升至 25.4%。海外方面，中国工程机械出口韧性凸显，2025 年前三季度出口额达 438.6 亿美元。尽管欧美市场受高息影响复苏温和，但“一带一路”沿线及东南亚等新兴市场景气度持续高企，成为主要增长引擎。 ❖ 混改释放活力，土方核心稳固。混改与整体上市后，公司资产结构与治理机制显著优化，2024 年营业收入同比增长 9.2%，归母净利润同比大幅增长 52.9%，盈利质量大幅提升。在核心业务方面，柳工装载机稳居全球第一梯队，电动装载机销量全球领先，上半年出口同比增长 193%。挖掘机业务表现同样亮眼，上半年销售收入同比增长 25.1%，净利润同比增长超过 90%。国内销量同比增长 31.0%，占有率提升 1.6pct；海外销量同比增长 22.1%，占有率提升 0.5pct。 ❖ 构建“三大曲线”，海外与新兴业务协同发力。公司明确构建三大增长曲线：第一曲线土方机械通过全球化布局稳固基本盘，2025 上半年海外营收占比46.9%，成为业绩“压舱石”；第二曲线矿山机械、高空作业平台、工业车辆等新兴业务高速增长，2025 年上半年多板块销量增速超 40%，成功打造第二增长极；第三曲线聚焦农机、金融及后市场与前沿技术布局未来。此外，公司正从“产品出海”向“产业链出海”升级，在印尼等重点市场建立全生命周期解决方案，构筑深厚护城河。 ❖ 投资建议：公司是国内工程机械龙头之一，历经混改、资产整合、智慧工厂投运等多重变革，经营质量全面提升。我们预计公司 2025~2027 年收入分别为342.6、398.9、458.0 亿元，分别同比增长 14.0%、16.4%、14.8%，归母净利润分别为 16.3、22.4、27.7 亿元，分别同比增长 22.6%、37.5%、24.0%，EPS 分别为 0.8、1.1、1.4 元。参考可比公司估值，给予公司 2026 年 15 倍 PE，对应目标价为 16.5 元，较当前有 36.3%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 ❖ 风险提示：国内经济复苏趋缓；市场竞争加剧；原材料价格波动；公司推进相关事项存在不确定性。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万) 30,063 34,258 39,887 45,801 同比增速(%) 9.2% 14.0% 16.4% 14.8% 归母净利润(百万) 1,327 1,627 2,237 2,773 同比增速(%) 52.9% 22.6% 37.5% 24.0% 每股盈利(元) 0.65 0.80 1.10 1.36 市盈率(倍) 19 15 11 9 市净率(倍) 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 12 月 29 日收盘价 证券分析师：范益民 电话：021-20572562 邮箱：fanyimin@hcyjs.com 执业编号：S0360523020001 证券分析师：陈宏洋 邮箱：chenhongyang@hcyjs.com 执业编号：S0360524100002 公司基本数据 总股本(万股) 203,458.88 已上市流通股(万股) 203,306.75 总市值(亿元) 256.56 流通市值(亿元) 256.37 资产负债率(%) 61.07 每股净资产(元) 8.97 12 个月内最高/最低价 13.38/9.42 市场表现对比图(近 12 个月) -20%-7%6%19%24/1225/0325/0525/0825/1025/122024-12-30~2025-12-29柳工沪深300华创证券研究所 柳工（000528）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 1）深度复盘混改历程与机制变革：本文详细梳理了公司从混改引入战投、员工持股到实现集团整体上市的资本运作路径。从股权结构优化、治理机制完善（如股权激励）以及募投项目产能升级等方面，分析混改如何从根本上激活经营活力，并通过净利率、ROE 等财务指标的显著修复验证了改革成效。2）构建“国内+海外”与“传统+新兴”的双重业务分析框架 3）公司是国内工程机械龙头之一，历经混改、资产整合、智慧工厂投运等多重变革，考虑到公司正处于国企改革过程中，经营质量有望持续提升。 投资逻辑 1）混改重塑机制，管理效能与业绩释放共振：公司通过引入战投和员工持股，激发国企经营活力。2024 年归母净利润增速（+52.9%）远超营收增速，销售净利率显著修复，表明公司已从规模扩张转向高质量发展。股权激励的落地进一步绑定核心团队利益，为未来业绩释放提供强确定性。 2）全球化布局进入收获期，平抑周期波动：公司海外收入占比已接近 50%，且盈利能力（毛利率）持续优于国内。通过在印度、印尼等地建立本地化制造基地，以及在欧洲、北美、东南亚等地开发应用研发体系，公司成功规避了部分贸易壁垒并深度受益于当地基建热潮。海外业务的高速增长已成为公司穿越国内行业周期的核心驱动力。 3）“三全”战略驱动，产品结构持续优化：全面智能化/电动化：电动装载机渗透率领跑行业，高毛利产品占比提升；全面解决方案：从单一卖设备向提供“设备+金融+服务”的全生命周期解决方案转型，增强了客户粘性与后市场盈利能力。 关键假设、估值与盈利预测 土石方铲运机械是公司的核心业务，近年来受益于产品结构调整、电动化、国际化等因素，公司在挖掘机和装