公司首次覆盖报告：木门品价比优势显著，营销改革下新业务放量可期

轻工制造/家居用品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 35 江山欧派（603208.SH） 2022 年 11 月 23 日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/11/22 当前股价(元) 48.50 一年最高最低(元) 88.08/36.40 总市值(亿元) 66.24 流通市值(亿元) 66.24 总股本(亿股) 1.37 流通股本(亿股) 1.37 近 3 个月换手率(%) 78.1 股价走势图 数据来源：聚源 木门品价比优势显著，营销改革下新业务放量可期 ——公司首次覆盖报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002  品价比优势显著，营销改革新业务放量可期，首次覆盖给予“买入”评级 公司根植木门领域十余载，主营木门研产销，产品环保、设计性突出，连续 5年获地产 500 强首选室内木门类供应商。公司深化营销改革，经销商业务及工程代理业务放量节奏明确；公司逐渐降低对恒大等大客户依赖，持续开发优质国、央企客户，叠加款清发货业务占比提升，坏账风险有效控制、资金压力有望缓解。我们预计 2022-2024 年归母净利润为 0.8/3.9/4.6 亿元，对应 EPS 为 0.6/2.9/3.4 元，当前股价对应 PE 为 81.4/17.0/14.3 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  采购、生产优势降低生产成本，品价比优势赢得高市场认可度 木门品价比优势显著（1）产品方面：公司加大研发投入、重视原材料检验，木门设计突出、环保性强。产品研发费用占营收比重稳定在 4%，处于同业领先。（2）价格方面：采购端严格供应商管理体系叠加产业集群优势，采购成本低于同业水平；生产端规模化生产配合智能制造设备，降低单位生产成本并满足定制门高交付要求。采购及生产优势下木门生产成本/出厂价格低于同业水平。  抢占家居产品流量入口，以家装公司为主的经销商渠道增长可期 公司积极推进营销改革，零售端抢占家居产品流量入口，大力开拓以家装公司为主的各类经销商，且款清发货模式有效降低坏账风险。2022Q1-Q3 经销渠道主营收入占比提升至 30%，2022Q3 末经销商数量达到 22409 家（以家装公司为主）。我们测算 2024 年经销商将突破 70000 余家，收入突破 25 亿元。  工程渠道市占率稳步提升，代理商款清发货模式降低坏账风险 公司满足工程客户在质量/价格/服务/交付量方面的高交付要求，叠加价格战竞争激烈/房地产资金链紧张/环保政策严格/原材料价格上涨，我们测算 2021 年工程渠道市占率升至 9.3%；发展工程代理商渠道，截至 2022H1 代理商突破 370 家，收入占比达到 24.57%，款清发货模式有效降低坏账风险，资金压力有望缓解。  风险提示：下游客户资金链紧张导致计提坏账水平上升，精装修渗透率提升不及预期，经销商提货不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,012 3,157 3,252 4,033 4,637 YOY(%) 48.6 4.8 3.0 24.0 15.0 归母净利润(百万元) 426 257 81 389 462 YOY(%) 63.0 -39.7 -68.3 377.5 18.9 毛利率(%) 32.2 29.1 26.8 26.9 27.0 净利率(%) 14.1 8.1 2.5 9.6 10.0 ROE(%) 24.3 13.6 4.3 17.8 17.9 EPS(摊薄/元) 3.12 1.88 0.60 2.85 3.38 P/E(倍) 15.6 25.8 81.4 17.0 14.3 P/B(倍) 4.0 3.7 3.7 3.1 2.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2021-112022-032022-072022-11江山欧派沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 35 目 录 1、 江山欧派：木门行业龙头企业，品牌形象良好 ..................................................................................................................... 5 1.1、 根植于木门领域多年，成长为国内木门行业龙头 ...................................................................................................... 5 1.2、 财务分析：2021 年/2022H1 利润承压，盈利能力仍有提升空间 .............................................................................. 6 1.3、 股权结构集中稳定，家族成员持股比例高 ................................................................................................................ 10 2、 木门行业发展进入成熟期，市场集中度有望提升 ............................................................................................................... 10 2.1、 木门行业迈向成熟期，行业产值稳步上升 ................................................................................................................ 10 2.2、 木门行业发展驱动因素分析 ....................................................................................................................................... 11 2.2.1、 宏观经济增长及人口结构变化利好木门行业发展 ......................................................................................... 11 2.2.2、 房地产政策宽松持续刺激下，地产销售弱复苏拐点初现 ....................................................................