银行业研究：理财赎回压力几何？产品特征、规模测算与未来展望

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 理财赎回压力几何？ 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 分析师：董文欣 执业证书编号：S0930521090001 010-57378035 dongwx@ebscn.com 联系人：黄怡婷 huangyiting@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 规模稳步迈向 30 万亿，风险偏好小幅下降——《中国银行业理财市场半年报告（2022年上）》点评（2022.08.21） 迈向全面净值化——上市银行 2021 年暨2022 年开年以来理财运行分析（2022.5.11） 深化转型，蝶变跃升——银行理财 2021 年回顾与 2022 年展望（2022.2.16） 理财估值强化“真净值”影响几何？——理财业务估值从摊余成本法到公允价值法切换点评（2021.9.3） 理财转型关键期，特色业务正当时——2021年上半年上市银行理财发展及后续展望（2021.9.14） 八问现金管理类理财——对现金管理类理财正式稿的点评（2021.6.15） 事件： 近期，资金市场利率快速波动上行，货币与债券市场阶段性调整，银行理财产品净值明显回撤，投资者赎回压力加大，似有形成负反馈机制，从而进一步加大了固定收益类品种调整压力，市场对此高度关注。近一周，理财产品净值回撤程度如何？赎回压力是否可控？后续将如何演化？ 点评： 1、理财产品回撤幅度相对集中于 0-0.8%，合计占比九成 根据普益标准金融数据平台，11 月 20 日共存续理财产品 4.3 万只，2022 年有存续规模披露的共 19.5 万亿，占全部理财产品 29.2 万亿（2Q 末）的近 7 成。这里需要指出的是，由于此次市场是短期内大幅调整，投资者更关注持有期收益率和回撤幅度，而不是“破净”。 据统计，2022 年 11 月 14-18 日，共有 1.2 万只产品披露净值，规模 14.6 万亿。在该样本中：1）收益率角度，有 1996 只产品，规模 1.07 万亿，今年以来年化收益率为负，规模占比 7.3%；有 5047 只产品（规模 7.69 亿）近 1 个月收益率为负，规模占比 52.7%。2）回撤角度，有 8368 只产品，规模 9.24 万亿，近 1 个月出现回撤，规模占比 63.3%，产品回撤幅度相对集中于 0-0.8%，合计占比九成；其中，近 1 个月最大回撤区间 0.4%-0.6%规模占比 30.1%、0.2%-0.4%规模占比 29.7%、0%-0.2%规模占比 16.0%。 2、预估全市场每日理财赎回规模 500 亿以上，峰值压力或达到 1000-2000 亿 我们采用两种方法对理财赎回压力进行估算，货币及债券市场利率快速上行阶段，每日理财赎回规模很可能在 500 亿以上，峰值压力或达到 1000-2000 亿。 方法一：结合存续理财产品的结构看，现金管理类理财采用摊余成本法计价，规模占比近 1/3；剩余产品中，封闭式产品在封闭期内不可赎回，定期开放式产品只在开放时间段可赎回。相对而言，赎回压力主要来自于以最小持有期型产品为代表的市值法每日可申赎产品。参照样本结构看，该类产品规模占比按 15%-20%估算。另据银行理财登记中心数据显示，截至 6 月末，全市场理财规模为 29.2 万亿。综上，可能被赎回的产品总规模预计 4.5-6 万亿，进一步，这类产品通常单日设有一定赎回比例限制，例如招睿 2 号（代码 Z7001622000252）产品说明书中披露的巨额赎回比例为 10%。因此，全部巨额赎回极端情况下，每日全市场的赎回压力或在 5000 亿左右。进一步考虑多数产品触发巨额赎回概率较低、持有时间未满最小持有期的产品不能赎回、银行处于维稳 AUM 诉求加强客户沟通、理财客户粘性相对较高等因素。预计峰值压力情况下，每日全市场赎回规模或在 1000-2000 亿左右。 方法二：观测有连续时间序列披露的最小持有期产品，借此推测赎回压力。存续的14.6 万亿产品中，共有 680 只最小持有期产品，规模合计 2.76 万亿；其中，135 只产品在 11 月有每日规模数据披露，截至 11 月 16 日的存续规模为 8659 亿。结合该样本规模变化看，在债市承压情况下，每日该类产品实际被赎回比例接近 1%，如果按照上文对可赎回产品规模在 5 万亿左右量级，再考虑其他一些产品可能恰到开放期等因素，预计每日全市场赎回规模很可能在 500 亿以上。 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 3、 后续理财发展态势展望：净值修复有助规模稳定，中长期资管能力是关键 短期看，资金利率触顶回落，理财净值逐步修复态势如能延续，有助于缓释赎回压力、稳定理财规模。上周 DR007、1Y NCD 利率短暂触碰 OMO——MLF 政策利率，随后央行适度加大了 OMO 投放规模，用以稳定利率走廊。可以视为，在压力情形下，OMO 等流动性闸门具有“放水”空间，市场利率不太具备明显突破政策利率的空间。同时，央行的干预行为有助于熨平利率波动，防止利率超调而出现“尖峰”。在央行做出动作后，我们观测到 DR 和 NCD 利率快速脱离政策利率，出现明显回落。以上行为有助于稳定理财产品估值，打破理财赎回与债市调整的负向循环。 但另一方面，我们也注意到，由于个人投资者的“羊群效应”尚未消退，理财产品规模稳定可能相对滞后于净值稳定，这或需要理财产品净值持续稳定予以支持。随着票息的积累、估值的修复，理财赎回压力将有所缓释。虽然资金短期赎回流出增加，但这种资金避险行为并不会持续冲击市场资金面，而更多表现为流动性的阶段性冻结，仅资金在银行体系的存在形态。随着市场的稳定，投资者或重新回流购买理财。借助高频数据样本看，招睿 2 号理财产品的净值已经在 11月 17 日触底企稳，11 月 18 日、21 日净值连续两日回升，截至 11 月 21 日，累计净值录得 1.0072，较 11 月 16 日/17 日最低点回升 6bp，逐步修复至 10 月中下旬的净值水平。从披露存续规模数据看，11 月 16 日/17 日/18 日/21 日规模单日降幅分别为 10.2%/10.7%/18.5%/7.1%，随着净值连日企稳，赎回压力已相应呈现缓释迹象。 据经济观察网报道，在正在召开的金融街论坛上，银保监会郭树清主席也表示“一方面，我们看到最近由于市场看好经济恢复前景，债券收益率有所上行，引发部分银行理财产品净值波动。这是市场自身调整的表现，总体风险完全可控。另一方面，我们也持续关注现在个人投资者可以选择的金融产品越来越丰富多样，同时面临的风险也越来越复杂，需要很好地把握收益和风险的平衡。” 中长期来看，赎回事件有利于理财业务更加健康发展。本次理财赎回事件可以看作是在“资管新规”之后，产品净值化改造完成之际，货币市场利率短期快速上行对理财市场的压力测试。未来，随着国内外经济金融环境变得更为复杂及金融市场的自身发展，净值波动幅度加大甚至破净或将