航空大周期研判（四）之票价：大周期标志性结果——涨价

2022年11月20日大周期标志性结果——涨价 ——航空大周期研判（四）之票价行业评级：看好分析师李丹邮箱lidan02@stocke.com.cn证书编号S1230520040003研究助理李逸证券研究报告添加标题95%摘要21、背景：航空大周期核心逻辑•航空运输业具有高收入、低利润率的特点，航司盈利对客座率、票价变化非常敏感，本质上由供需关系决定。历史航空强周期主要由供需驱动，新一轮供需大周期酝酿中。十四五我国航空供给增速明显下台阶，疫后若需求爆发，有望出现明显供需错配，涨价预期下利润弹性可观。2、供需关系的直接体现——票价•实际票价（裸票）=全价*折扣率，全价受政策指导、折扣率反应供需关系。票价弹性空间比客座率更大，行业供需关系主要反映在票价。3、全价：定价趋于市场化，近年提价充分•定价政策：1）国内航线（三大航收入占比约6-7成）：在政府指导价基础之上，逐步走向市场化；2）国际及地区航线：航司定价自由度较高。•国内经济舱全价定价改革：严格调控→逐步放松→趋于市场化 。2017年底国家发改委、民航局联合发布文件进一步推进民航国内旅客运价市场化改革，过去几年核心航线整体提价较为充分，为强周期蓄能。根据携程数据，我们跟踪了2019年客流量TOP20航线（为三大航贡献1/4以上收入）经济舱全价涨幅情况，22年夏秋航季相比2017年底票价而言，一线互飞航线涨幅约为60%，一二线互飞航线涨幅约为20%-60%。22年冬春航季提价计划逐步公布，京沪线全价2150元，较2017年上涨73%。4、折扣率：强周期下有望上行•供需景气周期，航司可通过提升票价获取高额利润，金融危机时国航客收（含油）跌至底部后反弹70%，高点较07年同期涨幅接近40%。剔除燃油附加费影响来看，南航2011年全年平均客收（不含油）较2008年全年平均值提升约13%。参照美国疫后复苏表现来看，10月底美国国内旅客量完全恢复，11月中上旬票价较19年同期增长19%。5、航司间、航线间对比• 航司比较：历史上国航定价权最强，单位客收一般为南航、东航的1.0-1.1倍；民营航司与三大航票价差距持续缩小。• 航线比较：国内航线方面，一二线热门航线高份额为高票价提供强支撑；国际航线方面，在客收上，日韩航线 ≈ 1.4倍中美航线 ≈ 2倍中欧航线 ≈ 2.3倍其他国际航线。6、利润弹性测算• 1）国内航线：客流量TOP20航线客运收入占比：国航 > 春秋 ≈ 吉祥 > 东航 > 南航。若各航司自身TOP20航线票价较19年上涨10%，我们测算得增量利润占19年净利润的比重为：国航28%、南航58%、东航43%、吉祥30%、春秋12%。2）国际航线：对于国航而言，票价在19年基础上涨1%时，增量利润占2019年净利润的比重为3.9%；分航线来看，欧洲航线1.2%>亚太地区（不含日韩）及其他航线1.0%>北美航线0.8%>日韩航线0.8%。对于春秋、吉祥航空而言，8-9成国际运力投放于日韩泰市场，国际航线票价在19年基础上涨1%时，增量利润占2019年净利润的比重分别为1.9%、2.1%。7、投资建议：推荐中国国航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中国东航、华夏航空。8、风险提示：疫情恢复不及预期，需求不及预期，油价、汇率风险，突发事件等。目录C O N T E N T S航空大周期背景● 航空大周期本质为供需周期 ● 新一轮供需大周期或将来临013020304利润弹性测算05重点标的与风险提示06票价——供需关系的直接体现● 实际售价=全价*折扣率 ● 全价受政策指导、折扣率反应供需关系● 票价弹性空间比客座率更大，行业供需关系主要反映在票价全价：定价趋于市场化，近年提价充分● 国内经济舱全价定价改革：严格调控→逐步放松→趋于市场化● 核心航线票价放开4年，提价较为充分，截至22夏秋航季一线互飞航线提价60%以上折扣率：强周期有望上行● 金融危机国航票价（含油）触底后反弹70%，南航票价（不含油）提升13%● 2019年机票平均4-5折，需求上行周期低基数下有充足涨价空间● 海外复苏：11月中上旬美国机票价格较19年同期提高19%07航司间、航线间对比● 国内航线、洲际航线涨价空间大 ● 国内航线：历史上国航定价权最强 ● 国际航线：日韩最赚钱航空大周期背景01Partone4需求预期向好，供给确定性降速，下一轮大周期酝酿中添加标题完全竞争情况下，航空大周期为供需周期015资料来源：浙商证券研究所p 航空运输业趋于完全竞争状态，主要基于航空运输服务具有以下显著特征：l 对航司来说，①产品不可储存，航班起飞后空位价值直线下降为零；②经营杠杆较高，覆盖变动成本后的销售额增量即为利润。l 对消费者来说，③产品同质化，在同类航司（全服务或者低成本）执飞的航班中，产品本身对于消费者而言差别基本可忽略，故票价是消费的关键决定因素；④价格透明，航司无法单独提价，故定价接近边际成本。p 低边际成本+激烈的价格竞争，供需关系决定航司客运收入。客运收入的主要影响因素为票价和客座率，考虑到完全竞争下机票市场定价接近边际成本，故供需关系是影响源头。p 航空大周期本质为供需周期。当供需出现顺差时，票价上涨，增量基本转化为利润，民航业进入上行周期；当供需逆差扩大时，票价或大幅下滑，受制于固定成本占比高，航空公司利润将大幅下降。产品无法储存经营杠杆高价格透明产品同质化市场趋于完全竞争，销售增量基本为营业利润，航司追逐高客座率且无法单独提价，定价接近边际成本，供需关系为盈利核心关键影响因素。客座率客运收入单位客收运力ASK航司盈利核心驱动因素：宏观面“供不应求”→微观面“涨价”016p 上市航司客运业务贡献90%以上收入：客运收入主要取决于运力（供给），客座率、票价（供需关系）。p 航司固定成本占比高：其中航油成本占比约3成，飞发折旧维修成本占比约2成，受油价、汇率波动影响。p 三大航收入体量大（2019年为1209-1543亿元）、利润率薄（2019年为2.01%-5.33%），其盈利对客座率、票价提升非常敏感；考虑到客座率拥有天花板，提价是行业盈利的核心驱动力。资料来源：公司公告，浙商证券研究所收入端运力ASK客座率票价成本费用端航油成本飞机引进、维修其他主变量： 飞机 供需 油价、汇率 汇率 汇率 ASK（亿人公里）客座率单位客收（元）客运收入总收入（亿元）航油成本占比飞发折旧维修成本占比2021年汇兑收益（亿元）净利润（亿元）净利润率国航2878 81.0%0.5341245亿元，占91%136232%24%12.472.55.33%南航3441 82.8%0.4861385亿元，占91%154332%24%15.830.92.01%东航2702 82.1%0.5221103亿元，占95%120932%21%16.234.82.88%吉祥408 85.2%0.469163亿元，占97%16730%24%2.210.16.04%春