策略专题研究报告：债市波动加大，对股票市场有何影响？

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 11 月 20 日 专题研究 策略研究 研究所 证券分析师： 胡国鹏 S0350521080003 hugp@ghzq.com.cn 证券分析师： 袁稻雨 S0350521080002 yuandy@ghzq.com.cn [Table_Title] 债市波动加大，对股票市场有何影响？ ——策略专题研究报告 最近一年走势 相关报告 《 ——国内政策与海外之声第 20 期 ： 疫情防控措施持续优化，金融举措纾困地产提速 *胡国鹏，袁稻雨》——2022-11-17 《 ——策略专题研究报告 ： PPI 与出口增速转负后，市场将如何演绎？ *胡国鹏，袁稻雨》——2022-11-13 《 ——策略专题研究报告 ： 市场底部的催化剂有哪些？ *胡国鹏，袁稻雨》——2022-11-06 《 ——策略专题研究报告 ： 汇率变化如何影响股票市场？ *胡国鹏，袁稻雨》——2022-10-23 《 ——策略专题研究报告 ： 20 世纪 70 年代美国两次大滞胀的对比及启示 *胡国鹏，袁稻雨》——2022-10-23 投资要点：  核心要点：  1、近期债市快速调整，2008 年以来国内债市由牛转熊的典型拐点共有 5 个，分别为 2009 年 1 月、2010 年 10 月、2013 年 6 月、2016 年10 月以及 2020 年 5 月，其核心原因主要分为两类，一是经济周期驱动，二是由流动性收缩主导。  2、债市由牛转熊对股票市场的影响总体偏积极，在经济周期驱动的情形下，股票市场接力债市进入牛市，以消费、周期为代表的顺周期板块占优，例如 2009 年 Q1 和 2020 年 Q2。  3、在由流动性收缩主导的情形下，短期股票市场或受冲击，但多存在结构性行情强化的现象，“股债跷跷板效应”或增加资金向景气板块的聚集，例如 2010 年 10 至 11 月的机械设备和消费电子板块、2013年 Q3 创业板与主板的背离以及 2016 年 Q4 大小盘风格分化的加剧。  4、近期债券市场的剧烈回调由基本面预期、流动性以及市场情绪共同影响所致，短期国内经济预期修复，但预期先行，实际增长动能偏弱的形势仍将延续，利率或不具备快速上行的条件，但若未来经济呈温和复苏态势，不排除十债收益率延续抬升。  5、股债性价比指向增配股票，配置方向上，短期受益于经济预期改善，地产链条和消费链条或存在超跌反弹的机会，中期维度重点关注成长板块，细分领域包括安全发展以及自主可控两条主线。  摘要：  1、近期债市快速调整，2008 年以来国内债市由牛转熊的典型拐点共有 5 个，分别为 2009 年 1 月、2010 年 10 月、2013 年 6 月、2016 年10 月以及 2020 年 5 月，其核心原因主要分为两类，一是经济周期驱动，二是由流动性收缩主导。11 月以来国债利率快速上行，债券市场出现剧烈调整，引发了市场的广泛关注。以 10 年期国债利率为参考，2008 年以来国债利率共经历了 5 次典型的上行拐点，分别为 2009年 1 月、2010 年 10 月、2013 年 6 月、2016 年 10 月以及 2020 年 5月。其中 2009 年 1 月与 2020 年 5 月国债利率上行的背景为总量政策 -0.2825-0.2181-0.1536-0.0892-0.02480.0396沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 刺激下国内经济的快速复苏，在其余三个时期国内经济增长平缓，流动性的收紧是国债利率上行主要原因。  2、债市由牛转熊对股票市场的影响总体偏积极，在经济周期驱动的情形下，股票市场接力债市进入牛市，以消费、周期为代表的顺周期板块占优，例如 2009 年 Q1 和 2020 年 Q2。具体来看，在“四万亿”计划出台后，2009 年 Q1 在经济基本面全面上行以及社融信贷数据超预期背景下国债收益率迎来陡峭化的抬升，股票市场正式确立上行趋势，有色、汽车、建材等顺周期行业领涨。2020 年 Q2，伴随国内经济的 V 型反转，债券市场由牛转熊，股票市场快速上行，疫后消费复苏逻辑支撑下以社会服务、商贸零售和食品饮料为代表的消费板块表现突出。  3、在由流动性收缩主导的情形下，短期股票市场或受冲击，但多存在结构性行情强化的现象，“股债跷跷板效应”或增加资金向景气板块的聚集，例如 2010 年 10 至 11 月的机械设备和消费电子板块、2013年 Q3 创业板与主板的背离以及 2016 年 Q4 大小盘风格分化的加剧。具体来看，2010 年 10 月至 11 月，受加息影响债市回调，但股票市场维持上行，在资本开支扩张以及智能手机产业兴起的背景下，机械设备、电子、计算机等高景气行业大幅上涨。2013 年 6 月，受流动性冲击影响，国债利率大幅拉升，短期股票市场亦出现回调，但随后创业板的结构性行情进一步凸显。2016 年 Q4，国债利率在 PPI 上行与“金融去杠杆”的影响下由降转升，A 股市场先涨后跌，但景气较优的大盘价值和周期具备明显超额收益。  4、 近期债券市场的剧烈回调由基本面预期、流动性以及市场情绪共同影响所致，短期国内经济预期修复，但预期先行，实际增长动能偏弱的形势仍将延续，利率或不具备快速上行的条件，但若未来经济呈温和复苏态势，不排除十债收益率延续抬升。当前市场对于经济的预期先行，但国内消费及房地产市场的修复节奏不确定性仍存，在海外经济衰退预期逐步升温的形势下，外需亦面临下行压力。因此，短期内利率或不具备快速上行条件。但值得注意的是，未来国内经济的复苏路径或存在两类情形，一是短期经济下行压力仍然较大，总量政策发力刺激经济回升；二是经济自然复苏，结构性政策为主要措施。在第一类情形下，货币政策的宽松预期仍将带来债市的投资机会，但若为第二类情形，十债收益率或延续抬升趋势。  5、股债性价比指向增配股票，配置方向上，短期受益于经济预期改善，地产链条和消费链条或存在超跌反弹的机会，中期维度重点关注成长板块，细分领域包括安全发展以及自主可控两条主线。对于本轮而言，未来国内经济的修复节奏仍是不确定因素，但若债市投资收益回落，将进一步增加股票市场的配置价值。参考 2010 年 10 至 11 月，2013 年 Q3 以及 2016 年 Q4 的行情，即使资金面趋于收紧，但在“股债跷跷板”效应下，股市中的景气板块仍具备较优胜率。  风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 超预期恶化，历史数据仅供参考等。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 债市波动加大，对股票市场有何影响？ .................................................................................................................. 6 1.1、 2009 年 Q1：市场普涨 ..............